作者 | Alpha Engineer
今天继续给大家带来 「一页纸」 讲透美股公司系列。
本期的主角是：诺和诺德 （NVO ）。 诺和诺德正在面临来自于礼来的竞争压力， 25 年以来连续三次下调利润预期，股价接近“ 膝斩”。
今日公司表示其实验性 Wegovy 口服药在临床试验中显示出显著的减重效果，与注射版本的结果相当，并发表在 《新英格兰医学杂志》 上，引起市场正面反馈。
这究竟是一个落入凡尘的顶级大白马，还是激烈竞争中逐渐落入下风的昨日黄花，我用 AlphaEngine 来解读。
（1） 诺和诺德的发展历程
诺和诺德 （ Novo Nordisk ） 是一家拥有超百年历史的丹麦全球医疗保健公司，专注于代谢类疾病，其历史源于两家公司的创立与合并。
1923 年，诺德公司 (Nordisk) 成立，率先从牛胰腺中提取并生产胰岛素。
1925 年，佩德森兄弟离开诺德后创立诺和公司 (Novo) ，凭借更强的商业化能力迅速发展。
1989 年，为应对礼来等国际巨头的竞争压力，总部仅隔几条街的两家公司正式合并为诺和诺德，一举成为全球最大的胰岛素生产商。
公司管理层高度稳定，自 1989 年合并至 2025 年仅历经三任 CEO ，确保了战略的连贯性与演进。
胰岛素时代 ：在首任 CEO 的带领下，公司从人胰岛素迈向胰岛素类似物时代。
GLP-1 时代 ： 2000 年后，公司业务成功扩展至 GLP-1 领域并加速全球化，尤其在 2017 年后，由周赋德 (Lars Fruergaard Jørgensen) 带领进入司美格鲁肽时代，成功开拓减重市场。
结构调整期 ： 2025 年，新任 CEO 杜麦克 (Mike Doustdar) 上任，随即主导组织结构调整与资源重新配置，以应对新的市场竞争格局。
近年来，诺和诺德的主要竞争对手礼来凭借替尔泊肽更优的减重疗效，在美国肥胖症新处方市场已占据 64% 的份额，严重挤压了诺和诺德的市场空间。
这直接导致公司在 2025 年内连续三次下调利润预期，EBIT 增长指引从 10-16% 大幅下调至 4-10% 。
为应对压力，新任 CEO 杜麦克于 2025 年 9 月宣布全球裁员 9,000 人 （占总数 11%），旨在精简组织并重新配置资源。
公司股价也从 24 年最高 140 元“ 膝斩” 到如今的 60 元。这既反映出公司面临严峻的竞争挑战，也可能是难得一遇的上车机会。
来源：诺和诺德股价趋势, Alpha Engine
（2） 诺和诺德收入结构分析
诺和诺德的业务与市场高度聚焦，主要分为两大业务板块，其中糖尿病与肥胖护理业务是绝对核心， 2024 年收入占比高达 94% ；罕见疾病业务作为补充，收入占比约为 6% 。
市场收入高度集中于三大区域。美国是最大的单一市场， 2024 年贡献了 58% 的收入； EMEA （欧洲、中东和非洲） 地区位居第二，占比 21% ；中国市场作为关键增长引擎，收入占比约为 6% ，拥有巨大的渗透潜力。
2025 年上半年，诺和诺德的业绩增长完全由糖尿病与肥胖护理业务驱动，该板块贡献了公司 93.8% 的收入。
在这一核心板块内部，以司美格鲁肽为代表的 GLP-1 产品线是绝对的增长引擎，其合计销售额占公司总营收的 73%，凸显了公司对该系列产品的极高依赖度。
其中，减重药物 Wegovy 的销售额同比飙升 78%，成为增长最快的明星产品。
相比之下，传统的胰岛素业务虽然规模可观，但增速放缓。
来源：由 FinGPT Agent 制表，下同
（3） 诺和诺德商业模式及核心产品线分析
通过深耕糖尿病与肥胖症治疗领域，诺和诺德已形成以 GLP-1 产品线为核心，形成从药物研发到全球商业化的完整价值链。
公司历史上并购较少，主要依靠内部研发，从动物胰岛素逐步升级至人胰岛素、胰岛素类似物及 GLP-1 受体激动剂，不断在核心领域保持技术领先。
诺和诺德的护城河建立在多肽药物的研发壁垒、强大的专利组合及全球商业网络之上，但在生产制造环节和对单一产品线的过度依赖方面存在明显短板。
司美格鲁肽系列是公司最重要的产品线，2025 年上半年销售额达 1127.56 亿丹麦克朗 （约 166.32 亿美元），占公司总营收的 73%。
司美格鲁肽具体可以分为三个细分产品： Ozempic（降糖注射版）、 Rybelsus（口服降糖版） 以及 Wegovy（减重注射版）。
（4） 诺和诺德财务表现：业绩压力显现
诺和诺德正在经历一场“ 压力测试”，多重利空因素集中爆发，导致市场情绪悲观，股价与业绩短期承压。
回顾历史，在 2022 至 2024 年间，诺和诺德凭借其 GLP-1 产品线的爆发式增长，经历了一个财务表现极为强劲的黄金发展期。
但是到了 2025 年后，形势出现了变化，诺和诺德 2025 年 Q2 业绩呈现喜忧参半的局面。
公司营收达 768.57 亿丹麦克朗，同比增长 13% ，表现稳健。
其中，减重产品 Wegovy 销售额 （ 195.28 亿丹麦克朗） 超出市场预期，成为关键增长引擎。
然而，盈利能力出现压力，营业利润率 （ EBIT Margin ） 为 43.5% ，低于市场预期的 44.9% 。
这主要归因于核心降糖产品 Ozempic 和 Rybelsus 的销售不及预期，同时销售及管理费用 （占营收 24.5% ） 与研发费用 （占营收 15.2% ） 均超出预期，侵蚀了利润空间。
这表明在日益激烈的市场竞争下，公司为维持增长正付出更高的成本。
综合 UBS 与 J.P. Morgan 的预测，诺和诺德未来几年的增长将显著放缓，进入个位数或低双位数的 “ 新常态 ” 。
尽管 MASH 适应症与口服 Wegovy 等新品有望贡献增量，但核心产品增速放缓、外汇逆风及美国市场竞争加剧是主要拖累因素。
财务预期的变化，本质上反映了公司增长逻辑的战略性转变。
面对 GLP-1 市场竞争加剧、利润预期连续三次下调的严峻现实，诺和诺德正从过去几年由司美格鲁肽驱动的超高速 “ 规模扩张 ” 阶段，过渡到一个更注重 “ 利润率和运营效率 ” 的平台期。
新任 CEO 杜麦克主导的全球裁员 9,000 人计划，目标是在 2026 年底前节省 80 亿丹麦克朗，这并非简单的成本削减，而是战略资源的重新配置。
（5） 全球 GLP-1 市场竞争格局
全球 GLP-1 市场已形成诺和诺德与礼来双寡头垄断的格局，市场集中度极高。
2024 年全球 GLP-1 系列产品销售额已突破 500 亿美金，2030 年 GLP-1 市场有望超 1300 亿美金。
诺和诺德凭借先发优势占据主导地位，其司美格鲁肽系列产品在 2024 年销售额已超 200 亿美元。
然而，礼来的替尔泊肽正以惊人的增速追赶，其 2025 年上半年销售额同比增速高达 121.3% ，远超司美格鲁肽的 27.2% ，显示出强劲的追赶和超越势头。
同时，中国本土药企如信达生物则通过价格差异化切入市场。
下面我们针对这三块核心产品深入分析：
诺和诺德 ( 司美格鲁肽 ) ：核心优势在于先发地位、完整的剂型布局 （覆盖注射与口服） 以及最广泛的适应症组合 （已拓展至 MASH 领域），构筑了强大的品牌和渠道壁垒。
其劣势在于，作为单靶点药物，其减重和降糖的峰值疗效已被礼来的双靶点药物超越，即使推出高剂量版本 （减重 19% ），仍不及替尔泊肽的 22.5% 。
礼来 ( 替尔泊肽 ) ：核心优势是其作为 GLP-1/GIP 双靶点激动剂带来的 “ 同类最佳 (Best-in-class)” 疗效，无论在减重还是降糖效果上均处于市场领先地位。
此外，其患者耐受性更佳，超过 70% 的患者能耐受最高剂量。
其主要劣势是产品线相对单一，目前尚无口服剂型上市，且上市时间晚于司美格鲁肽。
中国本土竞争者 ：以信达生物的玛仕度肽为例，其主要采取差异化竞争策略。
虽然在减重效果上不及前两者，但凭借显著的价格优势 （价格约为司美格鲁肽的一半），有望在价格敏感度更高的中国市场及非美市场中抢占可观份额，对原研药企构成中低端市场的竞争压力。
（6） 诺和诺德的防守反击与长期挑战
面对礼来在疗效上的超越，诺和诺德采取了 “ 防守反击 ” 策略，旨在通过巩固现有优势和开辟新战场来稳固其市场基本盘。
剂量升级巩固疗效 ：通过提交高剂量 Wegovy （ 7.2mg ） 的上市申请，将减重效果提升至 19% ，直接回应礼来替尔泊肽的疗效挑战，力图在高端减重市场守住份额。
适应症拓展构筑壁垒 ：积极拓宽产品护城河， Wegovy 已于 2025 年 8 月获 FDA 批准用于治疗 MASH （代谢相关脂肪性肝炎），开辟了新的蓝海市场，实现与竞争对手的差异化布局。
渠道创新应对价格战 ：推出 NovoCare 线上药房及现金支付通道，绕开复杂的保险支付环节，以更灵活的方式直达患者，以此应对复合药房的低价冲击和礼来的价格竞争。
双寡头之外，其他竞争者正通过多路径差异化入局，预示着未来 GLP-1 市场竞争将更加激烈和多元化。
技术路径多元化 ：竞争正从单靶点、双靶点向三靶点 （ GLP-1/GIP/GCGR ） 升级。
同时，口服小分子 （如礼来的 Orforglipron ） 和长效制剂 （如石药集团的月制剂） 等给药方式的创新也在同步推进，为市场带来更多选择。
价格竞争白热化 ：随着国产创新药和仿制药在 2026-2028 年陆续进入市场，价格战将不可避免。
例如，信达生物的玛仕度肽定价仅为 310 元 / 支，远低于原研药，将对市场格局产生冲击。
专利悬崖的长期挑战 ：诺和诺德司美格鲁肽的核心专利将于 2031 年左右到期，届时将面临超 40 家企业生物类似药的冲击，市场格局将从双寡头垄断逐步转向充分竞争。
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