图片系 AI 生成
2025 年 9 月下旬，全球稳定币市场呈现出一幅冷暖交织的鲜明图景。
一边是监管的 「急刹车」：据财新 9 月 23 日消息，中资机构在港的加密资产业务近期被明确要求收缩，包括投资、交易、发行 RWA、稳定币等。降温之下暗流涌动，社交媒体日前流传全球首个与离岸人民币挂钩的稳定币已在港发行，不过消息被官方迅速辟谣。
另一边却是国际市场的 「狂热竞速」：9 月 24 日，全球最大稳定币发行方 Tether 被曝正寻求以 5000 亿美元估值融资，这一体量足以比肩 OpenAI 和 SpaceX 等科技巨头。而欧洲九大银行财团日前官宣将开发欧元稳定币，以寻求美元替代方案。
这种看似割裂的市场生态，实则是 「蒙代尔不可能三角」 在数字时代的赤裸演绎——当资本自由流动、汇率稳定与货币主权的平衡被打破，各国的战略选择必然分化，由此也揭开当前全球金融竞争的核心命题。
当美国加速将稳定币打造为 「链上美元」，以巩固货币霸权并企图让全球用户为美债接盘时，世界多国已清晰感受到本国货币主权被挤压的现实挑战。中国则明确路径，以香港为 「合规试验田」 探索发展边界，同时坚定推进数字人民币国际化进程。一场围绕数字时代货币主权与金融规则的无硝烟之战，已然拉开帷幕。
二级市场上，相关公司的股价坐上了过山车。加幂科技距离高点已回调 31%，饶是如此，该股年内涨幅仍高达 1404%；国泰君安国际自 6 月 25 日起的半个多月股价暴涨 556%，目前回调近 40%；此外，云锋金融、恒宝股份、中科金财距本轮高点分别回撤 29%、31%、35%。
创新与风控间 「走钢丝」
稳定币是一种与法定货币或其他稳定资产 （如黄金） 挂钩的加密货币，其核心目标是 「锚定价值」。它的兴起不仅反映资本流动性扩张，更深层次地体现出全球资金流向、金融权力重构和数字资产范式转移的叙事趋势。
最初推出稳定币的核心目标，是要解决传统加密货币价格波动幅度过大的问题，从而充当加密市场与传统金融之间的桥梁。然而这个看似 「稳定」 的金融创新，隐藏着巨大的系统性风险。
来源：招商银行研究院
2022 年 5 月，加密货币市场爆发了一场震惊全球的 「雷曼时刻」——TerraUSD（UST） 稳定币在一周内价值归零，连带其生态代币 LUNA 暴跌 99.9%，400 亿美元市值灰飞烟灭。
无独有偶。全球最大稳定币 USDT 的发行方 Tether，长期遭遇透明度的质疑。在业内看来，Tether 储备资产披露滞后，审计机构未获美国官方认可；同时，市场普遍怀疑其储备中包含风险资产，一旦市场剧烈波动，这些资产价值可能暴跌。
国际清算银行曾发出严厉警告，称稳定币具有三大缺陷：一是没有中央银行背书；二是缺乏对非法使用的足够防范措施；三是没有生成贷款的资金灵活性。其直言，稳定币未达到成为货币体系支柱的要求，甚至引发人们对其被用于洗钱和恐怖主义融资等金融犯罪的担忧。
知名经济学者盘和林对笔者表示，稳定币的加密属性，给合法跨境支付提供机遇的同时，也给非法跨境支付提供了便利。「这就意味着，跨国支付不需要通过任何金融机构，用一串数字密钥就能够实现。」
由于区块链技术的去中心化、无国界、匿名性等特点，使得监管机构难以有效追踪跨境资金的流向及规模，这为洗钱等非法金融活动提供了可乘之机。
在不少行业人士看来，稳定币所谓的 「稳定」，仅指与法币锚定机制的确定性，随着底层储备资产的价值波动，其币值难以真正稳定。此外，稳定币的生命线在于可随时兑付法币，若发行人没有充足的储备，一旦发生挤兑便可能引发致命危机，而信披风险也可能加速市场恐慌和挤兑的发生。
金融街证券研究所分析师张宁告诉笔者，相较于传统金融，稳定币及其相关产业生态的合规性较为薄弱，其核心问题在于交易缺乏有效的真实性审查机制。正是这种透明度的缺失，引发外界对潜在金融风险的深切担忧。
2019 年全球稳定币规模仅 50 亿美元，到 2024 年已飙升至 2500 亿美元，六年暴涨 45 倍。这种野蛮生长态势，让稳定币从支付工具悄然演变为潜在的金融稳定威胁，引起了全球监管机构的高度警觉。随着欧盟 MiCA 法案、美国 《GENIUS 法案》 和香港 《稳定币条例》 等法律的相继落地，标志着稳定币从 「野蛮生长」 迈入 「合规发展」 的新阶段。
来源：华源证券研究所
「香港支持稳定币合规发展的深层逻辑，与其金融市场的结构性需求相关。」 盘和林分析称，由于港币和美元是联系汇率，若美元稳定币生态成熟而香港缺位，将直接影响其国际资本吸引力。因此，推动稳定币发展是维持跨境资本顺畅流动的必要之举；当然，前提是规避其潜在风险。
值得一提的是，香港稳定币条例被业界称为 「全球最严」 监管框架——预估 2026 年初发牌、首批牌照仅发放个位数、2500 万港元准入门槛、全额储备要求。「稳」 字当头背景下，如何做好金融创新与合规风险的平衡，是一个值得深思的问题。
货币主权的数字化延伸
无论如何，稳定币正成为全球金融竞争的重要赛道。根据 CoinMarketCap 数据显示，稳定币总供应量已突破 3000 亿美元，创历史新高。
全球市场中以美元稳定币为主导，全球 99% 的稳定币锚定美元，底层资产绝大多数为美国国债。其中，USDT（Tether） 和 USDC（Circle） 两大美元稳定币合计占全球稳定币总市值的九成。
以 USDT（泰达币） 为例，其宣称 「1:1 锚定美元」，是全球交易量和流通量最大的稳定币，广泛应用于加密货币交易平台支付、场外 OTC、跨境结算等场景，被视为 「加密美元」。
来源：恒泰证券研究所
2008 年金融危机爆发，美联储随之实施多轮量化宽松政策，美元加速贬值，严重动摇了美元在国际金融体系中的地位。近年来，美国努力通过发展稳定币来强化美元在国际货币体系中的主导地位，构建新型美元循环机制。
2025 年 7 月 19 日，特朗普正式签署 《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act，俗称 《天才法案》），标志着美国首次正式确立数字稳定币的监管框架。不少观点认为，此举意在缓解美债压力并加深美元全球影响力。
最新的数据显示，美国债务规模已突破 37 万亿美元，亟需新的买家来接盘。《天才法案》 要求稳定币要以 1：1 的比例与美元或短期美债等流动性资产挂钩，华夏数字资本创始人叶开直言，「其本质是让全球美元稳定币的使用者 『间接接盘美债』」。
具体而言，这一制度设计形成了强大的债务吸纳闭环：美元现金→用户购买稳定币→稳定币发行方购买短期美债→美国财政部获得融资→发行更多债券→稳定币因规模增长增持更多美债。这种机制不仅为美债提供了 「刚性需求」，更通过创造基于美元信用的 「双重货币供给」（法币美元+链上美元），掩盖了债务的不可持续性和潜在流动性风险。
「相比之下，美国加速稳定币立法的核心战略意图在于巩固美元霸权，化债等目标仅是次要考量。」 在张宁看来，其深层意义在于扩大美元的应用场景和需求，强化全球经济对美元的依赖。
也有学者提供了新的观察视角。「美国发展稳定币，是加密货币行业赌特朗普当选换来的利益。」 在盘和林看来，本届特朗普主导的政府，其支持者中有大量加密货币从业者，发展稳定币是为了兑现竞选承诺。
「既然稳定币是大势所趋，那么顺水推舟，由政府掌握稳定币的主导权是最佳解决方案。这一点类似于中国发行数字人民币的目的。」 盘和林进一步解释道。
「不可能三角」 的取舍
值得注意的是，这种 「链上美元化」 趋势，对许多新兴市场及高通胀国家的货币主权构成挑战，或将促使世界多国研究如何摆脱对美元的单一依赖，构建多币种、多轨道的支付结算体系。
欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德近日曾多次呼吁推进数字欧元，称其为欧洲金融自主权的关键。另有报道称，日本金融服务局计划于今年秋季批准其首个以日元计价的稳定币。
需要指出的是，健全的公链是落实稳定币的必要条件。当前主流稳定币主要部署在以太坊、波场 （TRON）、Solana 等公链之上。中国目前唯一符合监管要求的公共区块链是树图链，为图灵奖得主、姚期智院士与清华 「姚班」 的成果。
鉴于香港和内地均没有有影响力的公链，因此市场有一种观点担忧，如果采用美国公链可能被 「卡脖子」。对此，张宁认为，公链并非高精尖领域，技术上不存在卡脖子问题。他强调：「国内公链发展滞后的关键并非技术瓶颈，而是尚未开放的区块链生态环境，导致其缺乏关键的应用场景与创新空间。」
在张宁看来，国内更希望把数字人民币作为国际支付的重要手段。这一点上，盘和林的观点类似，他认为内地已有数字人民币，不会允许私人铸币来破坏人民币的地位。
来源：招商银行研究院
就在 9 月 24 日，数字人民币国际运营中心在上海正式运营，并推出三大业务平台——跨境数字支付平台立足于支持人民币国际化与跨境使用，探索运用法定数字货币解决传统跨境支付中存在的痛点；区块链服务平台定位于支持标准化的区块链交易转接和链上数字人民币支付服务；数字资产平台定位于支持链上发行、登记、托管和交易合规数字资产。
「数字人民币发展又迈出重要一步，有助于提升我国在全球金融体系中话语权的关键布局。」 清华大学国家金融研究院院长田轩表示，其更深层意义在于通过构建 「多边合作、多方共赢」 的数字货币生态，推动国际货币体系向多元化演进。
无论是监管对稳定币态度趋向审慎，还是对数字人民币定位的考量，本质上均未摆脱 「蒙代尔不可能三角」 的约束——这一国际经济学中的著名理论强调，一个国家不能同时维持固定汇率、独立货币政策和资本自由兑换。
「面对私人稳定币带来的挑战，CBDC（央行数字货币） 作为国家力量的直接回应而出现，在 『不可能三角』 的权衡中作出了明确的选择。」 高华声复旦大学国际金融学院教授曾撰文称，CBDC 侧重于在央行主导框架内，有序地拓展其应用场景，旨在增强金融体系的整体稳定性，其系统架构与全球化的公链网络保持了相对独立性，体现了对国家主权的绝对维护，而这一战略定位，也必然使其在资本效率方面存在牺牲。
国际货币体系多元化转型，弱化对美元的过度依赖渐成趋势。在此背景下，后续稳定币板块的行情大概率会进入到分化阶段。「可能获取首批稀缺牌照的发行人，及确定性参与稳定币使用场景创设的场景平台或为两条主线。」 中信证券曾给出这样的判断。（本文首发钛媒体 App，作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）
