【文章来源：金十数据】
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尽管市场基准指数的隐含波动率今年大部分时间要么持平、要么下降，但从股票到黄金等各类资产的期权风险溢价却在上升。
这种看似违背直觉的现象，很大程度上是因为实际市场波动过于平淡。这一情况推高了风险溢价——即交易员预期的市场波动幅度与实际波动幅度之间的差值。
不同市场的窄幅波动与风险溢价上升，可归因于不同因素：降息预期主导黄金走势，供需前景限制原油波动，而美联储政策不确定性、企业盈利及散户资金流向则影响股市表现。
股市方面，9 月期权交易量创下纪录，随着投资者开始为年底行情增加对冲操作，对市场波动的预期有所升温。但如果实际波动始终受限，交易员愿意为期权支付的溢价也会存在上限。
「过去几周，固定执行价波动率实际上大幅上升，且隐含波动率相对于实际波动率指标处于高位，」 芝加哥 Optiver 公司标普期权交易台联席主管理罗比·诺普 （Robby Knopp） 表示。
固定执行价波动率指在期权合约中，执行价格 （即行权价格） 和标的资产波动率均被设定为固定值，不随市场变化调整。
低相关性抑制了标普 500 指数 （SPX） 的波动率——由于个股涨跌节奏与方向各异，相互抵消了整体波动。因此，即便财报季临近推动个股波动率攀升，波动率指数 （VIX） 仍维持低位。上周，标普 500 成分股波动率指数与芝加哥期权交易所波动率指数 （VIX） 的差值达到 1 月底以来的最大值，且处于过去两年区间的高位附近。
「在标普 500 指数隐含相关性低、离散度高的背景下，个股波动率与指数波动率的差距已扩大，」 彭博情报 （Bloomberg Intelligence） 首席全球衍生品策略师坦维尔·桑杜 （Tanvir Sandhu） 在上周的报告中写道。
波动受限的典型案例或许是原油。过去几个月，油价一直被困在窄幅区间内。一方面，市场预期原油供应过剩；另一方面，俄罗斯炼油厂及出口设施遭袭可能抑制短期供应，两者相互制衡。
由于地缘政治冲突迅速平息，不仅波动率和偏度 （skew） 受到抑制，反而形成了 「在波动率短期飙升时趁机抛售」 的操作空间。
彭博汇编数据显示，美国原油基金 （United States Oil Fund） 的一个月隐含波动率与实际波动率差值，处于过去一年的 77% 分位水平 （即高于过去一年中 77% 的时期）。
「从单日来看，油价似乎波动频繁，但如果把时间线拉长，会发现它始终在极窄的区间内震荡，」Vortexa 公司美洲市场分析主管萨曼莎·哈特克 （Samantha Hartke） 表示，「目前来看，投资者实在没有动力在原油市场建立大规模头寸。」
她补充道：「当前油轮上的原油，究竟有多少会被存入库存、多少会用于即时需求，很可能成为下一个引爆点。」
在其他一些市场，实际波动率下降是推升风险溢价的主因，但黄金是个例外。过去一个月，随着金价屡创历史新高，且美国政府停摆为投资者增添了一层不确定性，黄金的隐含波动率持续攀升，推动期权风险溢价升至过去五年区间的高位。
道富投资管理公司 （State Street Investment Management） 全球黄金与金属策略主管阿卡什·多希 （Aakash Doshi） 指出，9 月初以来，黄金期权风险溢价上升主要源于三方面：金价突破历史新高、交易商为抵消更高的德尔塔对冲 （delta-hedging） 成本而提高报价，以及美联储联邦公开市场委员会 （FOMC） 会议后投资者对看涨期权的需求增加，以保留尾部风险保护。
「黄金波动率风险溢价自 2022 年俄乌冲突初期以来，从未达到过如此高的水平，」 多希表示，「在价格大幅飙升期间，投资者的 『错失恐惧』（FOMO） 情绪会导致期权溢价大幅上涨。」
不过，若金价涨势见顶 （目前已逼近每盎司 4000 美元），并像其他市场一样趋于稳定，这种情况可能会改变。
「当市场在每盎司 3800 至 4000 美元区间企稳，且价格波动率降至低位时，继 9 月的剧烈波动后，期权溢价很可能会回落，」 多希说。
