文 | 港股研究社
自 2024 年以来，已有 10 家内地的消费类企业在港股上市，一扫之前的冷清局面。特别是 2024 年下半年以来，一批重量级消费类企业赴港上市，极大地点燃了市场热情。
日前，去年年底成功登陆港股市场的小菜园 (0999.HK) 发布上市后的首份业绩报。
财报显示，2024 年全年其收入约 52.1 亿元，同比增长 14.5%；公司权益股东应占溢利约 5.81 亿元，同比增长 9.1%。整体继续维持修复增长态势，并宣布派发末期股息 3.75 亿元。
另外，业绩发布前夕，该上市公司的流动性也得到进一步拓宽。3 月 10 日，据深交所公告，深沪港通下港股通标的调整结果生效，被调入的 27 股中就包括小菜园，另外还有毛戈平、卫龙美味等消费企业。
基本面+流动性+市场情绪转化等多重因素驱动下，绩后，小菜园当日股价涨超 8%。
很显然，随着港股科技股热度暂时性自高位回调，消费板块顺利轮动补涨，尤其是绩优股。
餐饮复苏潮中，小菜园门店扩张，外卖成增长引擎
2021 年开始餐饮行业历经了好几年的“ 寒冬腊月”，至今大多消费玩家仍在加码推进复苏节奏。据国家统计局的相关数据，2022 年、2023 年，全国餐饮收入同比增幅分别为-6.3% 和 20.4%。
期间，小菜园分别实现总收入 32.13 亿元、45.49 亿元，对应增速为 21.4%、41.6%。2024 年其收入进一步修复至 52.1 亿元，不过离 2019 年的 88.32 亿元仍有不少差距。
从财报来看，公司收入主要来自堂食业务及外卖业务收入。
其中，外卖业务贡献了主要业绩增量，收入增速高达 34.4%，实现收入 20.05 亿元。收入高增速的背后集团“ 小菜园” 门店的外卖订单数量由 2023 年的 1890 万笔增加至 2024 年的 2900 万笔，增幅达 53.4%。
而这一增长得益于门店网络的扩张—— 截至 2024 年 12 月 31 日，集团“ 小菜园” 在营门店从 536 家增至 667 家，覆盖城市数量同步提升，叠加线上平台的流量扶持，进而推动外卖订单渗透率持续攀升。
另一大支柱性业务，堂食业务则呈现“ 量增价减” 特征。门店数量增长 24.4% 带动收入增长 4.6% 至 31.92 亿元，但客单价从 65.2 元降至 59.2 元。这主要是缘于消费降级背景下的价格策略调整。
报告期内，公司通过推出低价菜品吸引客流，如地锅仔鸡降价 14.9%；另一方面，小菜园也同步优化菜品结构，以此平衡毛利率与市场份额间的选择。值得注意的是，外卖客单价 （78.6 元） 显著高于堂食，意味着线上渠道仍对品牌溢价起到支撑作用。
以价扩大市场份额的同时，小菜园最终依旧实现了盈利增长。公司年内实现利润增长 9.1% 至 5.8 亿元，增速慢于收入以及订单量的。
“ 徽味” 扩张遇阻？小菜园被指增长天花板低
然而，华泰证券发布研报称，市场认为地方菜系市场接受度有限，难以实现可持续增长；小菜园作为区域品牌，后续拓店速度及远期开店空间天花板较低。
而小菜园作为知名中国大众便民中式餐饮市场直营连锁餐厅之一，是典型的徽菜品牌，主要以农家红烧肉、地锅仔鸡、臭鳜鱼等闻名。
且按业务规模和增长率计，小菜园均居于业内顶级行列。根据弗若斯特沙利文统计，按 2023 年前三季度的门店收入计算，小菜园在客单价 50 元~100 元的中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一。
这意味着按照市场的观点，修复完毕后，小菜园的增长天花板不会特别大。
并且透过这份财报会发现，小菜园快速拓店支撑收入的同时，人均消费额下降使得同店销售显著下滑。2024 年，小菜园同店销售额同比下降 12.1% 至 34.5 亿元，单店日均销售额从 2023 年的 2.71 万元降至 2.44 万元。
同时，公司同店翻台率的持续下降。数据显示，小菜园同店翻台率从 2023 年前四个月的 3.4 次再次下降至 2024 年的 3 次/天。
原因主要是其门店数量持续扩张，给公司供应链能力、服务队伍成长速度带来了一定挑战；此外，消费者价格敏感度更高的下沉市场开拓步伐加快后，整体到店客流相比之前出现一定下滑。小菜园近年加速向三线及以下城市渗透，2024 年该类城市门店占比提升至 45%。
基于这类观点，部分投资者开始对小菜园的增长可持续存疑，绩后第二个交易日，小菜园股价低开冲高后再度回落，截至发稿前，跌超 3%。
不过，具体问题具体分析。华泰证券认为，小菜园盈利韧性在往期已得到一定验证，纵深式扩张提升开店成功率，放大区域内规模效应，有望继续巩固同店盈利能力，形成店效增长-良性开店的正反馈循环。
总而言之，如何通过供应链优化和本地化菜品创新提升下沉市场盈利能力，将是小菜园自行打开向上天花板的关键。
消费市场的转折年：政策红包+资本狂欢
2025 年被视为中国消费市场的转折年。
在产业周期的演进下，一大批消费类企业开启集中上市的浪潮。据上海证券报统计，自 2024 年以来，已有 10 家内地的消费类企业在港股上市，尤其是下半年开始，以蜜雪冰城、老铺黄金、毛戈平为首的一批重量级消费类企业赴港上市，极大地点燃了市场热情。
而日前，这些备受市场关注的消费头部企业先后发布了亮眼的业绩后，再次为消费行情的高涨点了一把火。粗略统计，蜜雪冰城、老铺黄金、毛戈平、小菜园 2025 年至今股价分别涨超 107%、192%、89%、17%。
高涨的投资热度下，目前还有一大批消费股正在排队上市。3 月 20 日，宏信超市通过港交所聆讯，即将成为布鲁可、古茗、蜜雪冰城之后的又一港股消费新贵；3 月 26 日，霸王茶姬向纳斯达克递交招股书，开启美股征程。而在它们身后，老乡鸡、八马茶业、沪上阿姨、周六福等一众企业正排队候审，形成蔚为壮观的消费企业上市长龙。
消费类企业集中上市的背后，是消费行业获政策持续大力支持，大概率将继续加速产业周期修复的节奏。
今年政府工作报告将“ 大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求” 摆在政府工作任务首位。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发 《提振消费专项行动方案》，明确在需求侧加大政策力度，着力促进居民增收减负。此外，叠加消费税改革、城镇化深化等长期利好，为消费类企业注入信心。
当前投资机构对消费板块的关注度和布局热情不断升温。
2025 年的消费行业，既是资本竞逐的战场，也是产业变革的试验场。
当政策红利、技术创新与消费升级形成共振，唯有具备产品创新力、供应链韧性和社会责任意识的企业才能穿越周期。
对于投资者而言，内需市场的深度激活或将消费板块推向"长牛赛道"，在这场产业变革与资本博弈的双重变奏中，新的财富密码正在浮现。
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#小菜园上市首份财报亮眼股价先涨后跌增长天花板引争议
