长城汽车有 「隐情」

2025 年 3 月 29 日，长城汽车 （SH：601663.SH；HK：02333） 披露了 《2024 年度报告》。报告显示：2024 年长城汽车销量仅增 0.37%，营收却增长 16.7%、达 2202 亿；归母净利润 127 亿、同比增长 80.8%。#反差巨大 #

截至 2025 年 4 月 3 收盘，长城汽车市值 2142 亿，市盈率 17 倍 （港股 PE 仅 8,5 倍），估值在 A 股车企中垫底。说明投资者对长城汽车的靓丽业绩认可程度不高，主要原因是缺乏深入了解，担心有 「隐情」。

营收 「暴起」

2016 年长城汽车营收 986 亿、同比增长 30%；2017 年勉强突破 「千亿大关」 后连续回落，2019 年营收 962 亿、低于 2016 年。

2021 年长城汽车营收增速陡然提高到 32%、达到 1364 亿；2022 年营收 1374 亿、增速仅 0.7%；

2023 年、2024 年，营收连续 「两位数增长」，2024 年突破 2000 亿、同比增长 16.7%。

若以 2020 年营收为基准，2021 年、2022 年营收指数分别为 132、133；2023 年 「暴起」 至 168，2024 年达 196。

长城汽车将营收分为整车销售、零售部两大部分。2019 年以前，整车销售占比超过 90%。2020 年以来呈缓慢下降。2024 年整车、零售件销售收入分别为 1755 亿、267 亿，整车业务占比降至 86.8%。

销量徘徊

1）100 万有 「粘性」

2016 年，长城汽车销量达 106.9 万辆 （同比增长 26.4%）；2020 年销量达 111.6 万辆，4 年累计增长 4.4%（较 2016 年）。

2021 年，长城汽车销量突进至 128 万辆；2024 年销量为 123.5 万辆，销量指数为 111（以 2020 年销量为基准）。

「100 万」 似乎有 「粘性」，把长城汽车 「粘」 了 9 年 （从 2016 年~2024 年）。

2024 年长城汽车营收相当于 2020 年的 196%，而销量仅比 2020 年增长了 11%。在盛行 「价格战 「的中国汽车市场，长城汽车属于 「异类」。

2） 产品结构的两个特点

• 重度依赖 SUV：

年销量超 100 万的车企中，长城汽车是罕见的 「单打一」：

2020 年，SUV 销量 82.9 万辆、占比 74.3%；皮卡销量 22.9 万辆、占比 20.5%；

2021 年，SUV 销量增至 90.7 万辆、占比 70.9%；皮卡销量 23.7 万辆、占比降至 18.5%；

2022 年，SUV 销量降至 76.2 万辆、占比 71.8%；皮卡销量 19.6 万辆、占比仍为 18.5%；

2023 年，SUV 销量回升至 91.6 万辆、占比 74.5%；皮卡销量 20.1 万辆、占比降至 16.4%；

2024 年，SUV 销量提高到 98.9 万辆、占比 80.1%；皮卡销量降至 17.5 万辆、占比 14.2%；

轿车及其他车型一直没做起来，皮卡销量下滑速度比 SUV 更快，长城汽车对 SUV 的依赖更重了。

• 出海大获成功

2020 年，内销 104.6 万辆；出口 6.8 万辆、占比仅为 6.2%；

2021 年，内销 114.1 万辆：出口 14 万辆、占比提高到 10.9%；

2022 年，内销跌破 90 万辆：出口 17.2 万辆、占比提高到 16.2%；

2023 年，内销回小幅回升到 91.6 万辆：出口 31.4 万辆、占比达 25.5%；

2024 年，大幅回落至 78 万辆；出口 45.4 万辆、占比进一步增至 36.8%；

在中国市场销量逆势下降，幸得出海业务 「救驾」。

长城汽车出口的第一目标地是俄罗斯。2024 年，「俄罗斯哈弗汽车制造有限公司」 营收达 192 亿、净利润 13.4 亿、净利润率 7%。

出海业务贡献四成毛利润

1） 内销、出口哪个更赚钱

2014 年，长城 SUV 销量达 52.3 万辆，其中哈弗 H6 销量同比增长 47.2%；整车价格、成本分别为 8.1 万、5.8 万，单车毛利润 2.26 万元、毛利润率高达 27.9%；

随后几年，长城汽车销量与售价同时增长，到 2017 年分别达到 106 万辆 （其中 SUV92.4 万辆），不过单车毛利润降至 1.6 万元、毛利润率 17.8%；

2021 年起，长城汽车出现两个变化：一是产品结构优化、单车价格上扬；二是出口量显著增加。

2021 年，内销单车价格、成本分别为 10.3 万、8.6 万 （此为估算，因分子含国内零配件收入），毛利润率 16.6%；出口单价、成本分别为 11.4 万、9.9 万 （此为估算，因分子含海外零配件收入），毛利润率 12.7%；

2022 年，内销单车价格、成本分别为 12.2 万、10.1 万，毛利润率 17.4%；出口单价、成本分别为 14.7 万、11.2 万，毛利润率 24.2%；

2023 年，内销单车价格、成本分别为 12.9 万、10.9 万，毛利润率 15.5%；出口单价、成本分别为 16.9 万、12.5 万，毛利润率高达 26%；

2024 年，内销单车价格、成本分别为 15.2 万、12.2 万，毛利润率 19.9%；出口单价、成本分别为 17.8 万、14.5 万，毛利润率 18.8%；

长城披露的数据可以消除一个误解：中国车在海外卖得很贵，利润非常高。

虽然海外消费者付出不菲的价格，但扣除运费、关税、经销商利润，国内车企所获毛利润率仅比内销高几个百分点，甚至出现倒挂（既出口毛利润率更低）。

2） 海外业务贡献四成毛利润

出口对汽车业务毛利润的贡献取决于销量占比、价格和毛利润率：

2020 年，出口销量占比为 6.2%，但毛利润率仅 5.1%，因此对长城汽车业务贡献率不到 2%；

2021 年， 出口销量占比提高到 10.9%，毛利润率提高到 12.7%，对长城汽车业务贡献率达到 9.4%；

2022 年， 出口销量占比提高到 16.2%，毛利润率提高到 24.2%，对长城汽车业务贡献率达到 24%；

2023 年， 出口销量占比提高到 25.5%，毛利润率达 26%，对长城汽车业务贡献率跃升至 40%；

2024 年， 出口销量占比提高到 36.8%，但毛利润率回升至 18.8%，对长城汽车业务贡献率降至 39%；

3） 毛利润四年翻番

2020 年，长城汽车销售业务毛利润 144 亿、毛利润率 15.6%；

2022 年，汽车销售毛利润达 229 亿、毛利润指数 159（以 2020 年毛利润为基准）；

2024 年，汽车销售毛利润 342 亿、毛利润指数 237。

长城汽车有两点值得表扬：

一是国内单车价格不降反升，虽然牺牲了市场份额，但保住了利润，通俗地说就是不卷价格；

二是没有用 「低质低价」、国内卖不出去的烂货抢海外市场，损害中国产品声誉。

2024 年，出口业务毛利润率下降与海外经营环境 （特别是俄罗斯） 有关。但由于长城出海之路走得扎实，受到冲击相对比较小。

绕不过的新能源车

2017 年，长城汽车首次披露新能源车销量为 2718 辆，占总销量的 0.3%；销售收入 2.43 亿、补贴 1.1 亿，占比 45.2%。

直到 2020 年，长城汽车新能源车销量才首次突破 5%；2021 年达到 10.9%；2022 年提高到 11.3%；2023 年突破 20%；2024 年达到 26.1%。

下图是长城汽车过往十三个季度新能源车销量。可以看到：

2022 年各季，长城汽车不温不火，渗透率保持在 12% 一线；

2023 年，从 Q2 开始，新能源车销量逐季增长，Q4 达到 9.2 万辆、渗透率 25%；

2024 年低开，Q1 新能源车销量不到 6 万；Q2、Q3 增速并不抢眼；Q4 强劲增长 20.4%、销量达 11 万，渗透率 29%；

2025 年 Q1，新能源车销量再次回落到 6.3 万辆，渗透率 24.4%。

2025 年 Q1，长城汽车新能源车销量居比亚迪、特斯拉、吉利、小鹏、理想、零跑、小米之后，勉强算 「第二梯队」；蔚来、问界跌入 「第三梯队」。

盈利能力强的几个原因

1） 毛利润较高、费用控制较好

蓝色拆线代表毛利润 （率）、彩色堆叠桩代表费用 （率），蓝色淹没彩色才能获得经营利润。

近年来，长城汽车毛利润单边上扬，连续创出新高：

2020 年，毛利润 178 亿 （其中整车销售毛利润 144 亿）、毛利润率 17.2%；

2021 年，毛利润 220 亿 （其中整车销售毛利润 181 亿）、毛利润率 16.1%；

2022 年，毛利润 266 亿 （其中整车销售毛利润 229 亿）、毛利润率 19.4%；

2023 年，毛利润 314 亿 （其中整车销售毛利润 282 亿）、毛利润率 18.2%；

2024 年，毛利润 394 亿 （其中整车销售毛利润 342 亿）、毛利润率 19.5%；

重点看下研发投入：

2020 年，长城汽车研发投入 52 亿，资本化率 55.8%，本期研发费用 31 亿；

2021 年，研发投入增至 91 亿、资本化率 64%，本期研发费用 45 亿；

2022 年，研发投入冲高到 122 亿、资本化率 62.5%，本期研发费用 64 亿；

2023 年，研发投入回落至 110 亿、资本化率 54.2%，本期研发费用 81 亿；

2024 年，研发投入进一步回落至 104 亿、资本化率 49.6%，本期研发费用 93 亿；

将百亿研发投入半数资本化，本期研发费用仍接近百亿，原因是以往资本化形成的无形资产 （非专利技术） 摊销超过 40 亿。

2） 产能利用率高

2024 年，长城汽车产量 120.8 万辆，产能 124 万辆/年 （按双班 16 小时计算），产能利用率达 97.4%。若按单班计算，产能利用率接近 200%！

截至 2024 年末，长城汽车在建工程账面值不到 40 亿，其中整车项目约 28 亿。

3） 折旧负担低

2024 年初 （也就是 2023 年末），长城汽车机器设备账面值为 125.5 亿 （原值 311.5 亿、累计折旧 184.4 亿）；

2024 年内，计提固定资产 （机器设备） 折旧 23.6 亿，相当于机器设备年初账面值的 18.8%。

长城汽车盈利秘诀可以概况为 「三不」：

不打价格战，保利润不保市场份额；

不冒进，不论出海、新能源车，都稳扎稳打；

不 「乱花钱」、能省则省——产能利润率拉满也不急于扩张、研发投入资本化 「失灵」 就减小投入、折旧能少提就少提；

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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