巴菲特的防御之道

文 | 财华社，作者 | 毛婷

自特朗普上台以来，全球金融市场的风险显著增加，美股大幅波动，已成为今年以来表现最差的主要股市。道琼斯工业平均指数（DJI.US）累跌 5.71%，反映科技股表现的纳斯达克指数（IXIC.US）更累跌 9.98%，远逊于其他地区的股市。

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重仓美股的巴菲特，在此之前，似乎已为全世界的投资者作出了风险提示—— 大幅减持股权投资，而囤积现金渡过寒冬。

藉着“ 股神” 即将出席又一届投资者盛会—— 伯克希尔（BRK.B.US）之际，我们不妨来总结一下他的防御之道，在当前大幅波动的市况中，能提供哪些启示。

善用金融工具

伯克希尔主要投资于美股，但是近年也开始对日股感兴趣。其投资日股的方式，不是简单地用美元兑换成日元，而是直接发行日元债来融资。

这里有几个技术优势：

1）日元长期处于零利率，甚至负利率，伯克希尔发日元债的利息成本极低。

2）巴菲特投资的日本五大商社，业务遍布全球，以出口为主，可得益于日元汇价较低所带来的贸易优势；另一方面，这五大商社均有较大的矿石和勘探业务，这些一次性的资源就是五大商社最大的价值优势，即使日元汇价跌得再低，这些资产依然值钱。

3）以债养股：伯克希尔买入日股之后，日股大涨，而日元债的利息偏低，股债之间形成较大的利差，在支付日元债利息之后，伯克希尔仍可赚取丰厚的利润。

4）锁定较低的日元利率：日本央行已在考虑通过加息来终止其过去的低息周期，以实现利率正常化，为以货币政策进行调控带来更大的能动性。但伯克希尔日元利率处于低谷时发行债券，锁定了低成本。

伯克希尔从 2019 年 7 月 4 日开始买入日本五大商社的股票，即伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事。

见下图，日经 225 指数自 2019 年 7 月以来持续攀升，根据我们的估算，从 2019 年 7 月 1 日至 2025 年 4 月 28 日收市，该指数的累计涨幅为 64.93%。

我们留意到，伯克希尔于 2019 年 9 月 13 日首次发行日元债，其中 5 年期本金 1,085 亿日元的债息为 0.17%；7 年期本金 610 亿日元的债息为 0.27%；10 年期本金 1,465 亿日元的债息为 0.44%；15 年期本金 190 亿日元的债息为 0.787%，20 年期本金 590 亿日元的债息为 0.965%；50 年期本金 360 亿日元的债息为 1.108%；合共发日元债 4,300 亿日元，是当时外国公司最大的日元债发行交易之一。

再来看伯克希尔最近于 2025 年 4 月 17 日发行的日元债，3 年期本金 486 亿日元的息率为 1.352%；5 年期 195 亿日元为 1.593%；7 年 35 亿日元为 1.797%；10 年期 91 亿日元为 2.090%；15 年期 60 亿日元为 2.492%，30 年期 33 亿日元为 3.117%。

相隔近六年，日本利率也有所上升。日本央行从 2024 年 3 月 19 日开始加息，将政策利率从-0.1% 提高至 0 到 0.1% 范围，这也是日本央行自 2007 年 2 月以来时隔 17 年首次加息；其后于 2024 年 7 月 31 日，日本央行又将政策利率上调至 0.25%；到 2025 年 1 月 24 日，日本央行再加息 25 个基点，当前日本的目标利率已从 2019 年的-0.1% 上升至 0.50%，合共提升了 60 个基点。

再比较伯克希尔发行日元债的利差，从今年 4 月发行的日元债利率来看，5 年期、7 年期、10 年期和 15 年期的利率差不超过 1.8%。

也就是说，即使伯克希尔通过再发行新债展期来为前期的债务融资，其日元债这六年的利差增加不到 1.8%，但这期间伯克希尔的日股投资回报远超此数，足以为其提供丰厚的利润。

善用杠杆

伯克希尔的主营业务是保险业务，在业务方面，由其旗下的保险公司自行经营，但伯克希尔作为控股公司则利用庞大的保险业务浮存金，由拥有投资专长的巴菲特来进行投资，赚取回报，只要其保险业务产生利润，就意味着伯克希尔用来投资的浮存金没有成本，这就是巴菲特所使用的杠杆。

2024 年，伯克希尔的合并保险业务税前承保利润为 114.05 亿美元，也就是说，该公司借用保险资金来进行投资不仅不用支付利息，还有 114.05 亿美元的业务利润。而在 2024 年末，其浮存金规模为 1,710 亿美元，但需要注意的是，伯克希尔的保险业务投资各类资产估值合计已达到 4,970.74 亿美元，是其浮存金规模的 2.91 倍。

未雨绸缪

尽管巴菲特每年都在伯克希尔的年报里“ 表忠心”：相信美国经济，持续买入美股，但行动最实际，从 2023 年第 4 季起，伯克希尔开始减持苹果（AAPL.US）股票。在 2023 年至 2024 年期间，伯克希尔持续减持美股，于 2024 年全年，伯克希尔累计减持约 1,330 亿美元股票，涉及苹果、美国银行（BAC.US）、花旗（C.US）等核心持仓。

2024 年美股上扬，受 AI 概念带动，苹果更屡创新高，但巴菲特似乎凭借他作为“ 股神” 的嗅觉，提前预感到什么，选择减持套现。见下图，伯克希尔 2024 年末的股权投资规模明显收缩，而现金及现金等价物持仓则大幅飙升。

西方石油的风险缓冲

这几年，伯克希尔还有一大投资特点—— 持续增持西方石油（OXY.US）。

2019 年，西方石油为收购阿纳达科石油公司，向伯克希尔寻去支持。伯克希尔投入 100 亿美元买入西方石油的优先股，股息收益率为 8%，也就是说，西方石油需每年向伯克希尔支付 8%，或相当于 8 亿美元的优先股股息，才能支付其普通股股息。在买入优先股的同时，伯克希尔还获得认股权证，可按每股 59.62 美元的价格买入最多 8,386 万股西方石油的股票。

2019 年第 3 季，伯克希尔首次买入西方石油的普通股 746.75 万股，买入成本或约 48 美元，第 4 季再加仓 1,146.55 万股，买入成本约 41 美元，综合来看，2019 年买入 1,893 万股西方石油普通股的成本或约 43.8 美元。

2022 年至 2024 年期间，伯克希尔又持续买进西方石油，若按其后来的股价计算，2022 年之后伯克希尔买入成本或大约在 53-54 美元之间。

但需要注意的是，受 OPEC+将增加原油供应，全球经济或受特朗普的关税政策影响而导致需求下降影响，油价下滑，西方石油现价也已跌至 40.36 美元水平，或意味着伯克希尔买入西方石油的普通股持仓正在亏损。

从伯克希尔 2024 年财报来看，2024 年末，其于西方石油之投资账面值为 172.87 亿美元，而公允值为 130.53 亿美元，也就是说账面亏损或为 42.34 亿美元。2022 年至 2024 年期间，伯克希尔从西方石油获得普通股股息分派合共 3.73 亿美元，但不要忘记从 2019 年起，西方石油的 100 亿美元优先股能让伯克希尔获得 8% 的固定收益，如此算来合共收益或有 32 亿美元以上，加上普通股股息分派的收益，多少缓冲了西方石油的账面亏损。