拼多多遇上一道坎儿

根据美国总统特朗普签署的行政命令，自 2025 年 5 月 2 日起，取消对来自中国的小额进口商品免税待遇。具体规定如下：每件缴纳其价值 90% 或每件 75 美元的关税；6 月 2 日起增至每件 150 美元。

该政策意在削弱中国电商在美国市场的竞争力，首当其冲的是拼多多 （NASDAQ：PDD）。因其跨境业务占比远高于天猫、京东。据悉，拼多多旗下 Temu 在北美的全托管业务已经停摆，半托管业务 （从美国本土仓库发货） 仍在运营。

本文结合 《2024 年报》（2025 年 4 月 28 日发布），分析跨境业务在拼多多业绩中的权重。

营收增长主要的动力

1） 营收结构巨变

拼多多营收分为广告、佣金、商品销售。前两项属于电商平台服务，第三项属于线上零售。近年来，佣金收入增速远高于广告，而商品销售收入占比逐步归零：

2019 年，广告收入 268 亿、占营收的 89%；佣金收入 33 亿、占营收的 11%；

2020 年，广告收入增至 479.5 亿、占营收的比例却降至 80.6%；佣金、商品销售业务横空出世，营收双双接近 58 亿、合计占营收的 19.4%；

2021 年，广告收入攀升到 725.6 亿、占营收的 84.9%；商品销售收入达峰——收入 72.5 亿、占营收的 7.7%；佣金收入 141 亿、占营收的 15.1%；

2022 年，广告收入达 1029.3 亿、占营收的 78.8%；佣金收入 276.3 亿、占营收的 21.2%；商品销售收入低至可以忽略；

2023 年，广告收入达 1535.4 亿、占营收的 62%；佣金收入 941 亿、占营收的 38%；

2024 年，广告收入达 1979.3 亿、占营收的 50.3%；佣金收入 1959 亿、占营收的 49.7%；

京东从自营 （零售） 起家，逐渐加码开放平台业务的比重，如今自营业务与平台业务平分秋色。

拼多多则不然，一岁、二岁时干自营， 2016 年商品销售收入 4.57 亿，占营收的 90.4%。三岁时 「性情大变」，自营业务迅速被替代。到 2023 年，自营商品销售收入 「归零」。

回过头来看，拼多多战略非常明确：赚广告、拿佣金，做 「纯正」 的互联网公司。起步阶段做零售只是权宜之计，否则无货可卖，无人光顾。

2） 佣金成为主要驱动力

广告业务曾是驱动营收增长的主要动力。直到 2023 年，情况发生了变化：

2020 年，广告收入同比增速达 79%，对营收增长的贡献率为 72%；佣金收入同比增长 74%，因为基数小，对营收增长的贡献率仅为 8%；商品销售收入的贡献率接近 20%；

 

2021 年，广告收入同比增速降至 51%，对营收增长的贡献率为 71%；佣金收入同比增长 144%，对营收增长的贡献率达 24%；商品销售的贡献率降至 4.3%；

 

2022 年，广告、佣金对营收增长的贡献率分别为 63%、37%；

 

2023 年，佣金收入暴涨 240.6%，对营收增长的贡献率达 56.8%，首次超过广告；

 

2024 年，佣金收入再涨 108.2% 达 1959 亿，对营收增长的贡献率接近 70%。

拼多多佣金增长分三个阶段：

第一阶段缓慢增长：采取零佣金政策，只收 0.6% 交易服务费 （转交微信支付）；推出 「先用后付」 模式后，收入 1% 服务费；2021 年 3 月起，对百亿补贴抽 1%~5% 佣金 （农产品免佣金）；

第二阶段快速增长：多多买菜业务进销差价 （约为交易额的 10%） 被计为佣金；

第三阶段极速增长：2022 年 9 月推出的 Temu，采用全托管模式。进销差价被确认为收入，其中大部分计为佣金；

电商平台佣金率通常在 3~6%。拼多多旗下多多买菜、Temu 将进销差价确认为佣金收入，佣金率大约为 9%，远高于其他电商平台。

从巨亏到年赚 1100 亿

1） 毛利润五年涨九倍

2019 年，拼多多广告收入占营收的 89%，整体毛利润率为 79%；

 

2020 年，零售收入 58 亿、占营收的 9.7%，整体毛利润率被拉低至 67.6%；

 

2021 年，零售收入增至 72.5 亿，占营收的 7.7%，整体毛利润率 66.2%；

 

2022 年，零售业务归零，整体毛利润率应声提高到 75.9%；

 

2023 年、2024 年，随着佣金收入占比飙升，毛利润率先后跌至 63%、61%。

毛利润率随佣金占比提高而降低，说明佣金业务毛利润率低于广告业务 （估计低于 50%）。

从 2019 年的 238 亿到 2024 年的 2400 亿，拼多多毛利润在 5 年间增长 908%，年均增长 159%！

2） 扭亏为盈

• 毛利润、费用

蓝色折线代表毛利润 （率）、彩色堆叠柱代表费用 （率），只有蓝色淹没彩色时才会录得经营利润。

近年来，毛利润率小幅下行，毛利润金额却 「一飞冲天」；费用金额温和上涨，费用率被逐步摊薄：

2021 年，毛利润 622 亿，总费用达 553 亿；其中市场费用 448 亿；总费用率 58.9%，较毛利润率低 7.3 个百分点；

2022 年，毛利润 991 亿、总费用 687 亿；其中市场费用 543 亿；总费用率进一步降至 52.6%，较毛利润率低 23.3 个百分点； 

2023 年，毛利润 1559 亿、同比增长 57.3%；总费用 972 亿、总费用率仅为 39.3%，比毛利润率低 23.7 个百分点；

2024 年，毛利润达到 2400 亿；市场、行政、研发三项费用合计 1315 亿，总费用率进一步降至 33.4%；较毛利润率低 27.7 个百分点；

• 经营利润

2018 年，拼多多经营亏损 108 亿、亏损率高达 82.3%；

2020 年，经营亏损仍达 93.8 亿、亏损率降至 15.8%；

2021 年，拼多多扭亏为盈，经营利润达 69 亿、利润率 7.3%。

2022 年，经营利润攀升到 304 亿、利润率 23.3%；

2023 年，经营利润 587 亿、利润率 23.7%；

2024 年，经营利润达 1084 亿、同比增长 84.7%，利润率 27.5%；

• 经营活动现金流

拼多多经营活动现金流净额一直为正：2016 年 8.8 亿、2017 年 96.9 亿、2018 年 77.7 亿。

2020 年尚未扭亏，经营活动现金流净额已达 282 亿；

 

2021 年，净利润 78 亿，经营活动现金流净额 288 亿，相当于净利润的 371%；

 

2022 年，净利润达 315 亿，经营活动现金流净额达 485 亿，相当于净利润的 154%；

 

2023 年，净利润、经营活动现金流净额分别为 942 亿和 600 亿，现金流入相当于净利润的 157%；

 

2024 年，净利润、经营活动现金流净额分别为 1124 亿和 1219 亿，现金流入相当于净利润的 108%；

经营活动现金流净额大幅高于净利润，说明盈利的质量高。

佣金坐上 「过山车」

2022 年 9 月，拼多多在美国上线 Temu。该跨境电商平台的口号是 「Team Up，Price Down」，满足了美国人的 「消费降级」 需求。

Temu 率先采用 「全托管模式」——卖家发货至国内仓库，营销、履约由平台负责，平台拥有最终定价权。Temu 上线半年后，拼多多佣金收入开始暴涨：

2023 年 Q2，佣金收入 143.5 亿、同比增长 131%；

 

2023 年 Q3，佣金收入 291.5 亿，同比增长 315%；

 

2023 年 Q4，佣金收入 479.4 亿，同比增长 357%；

 

进入 2024 年，佣金增幅迅速回落——从 Q1 的 326% 到 Q4 的 33%；

拼多多佣金收入坐上过山车，与 Temu 业务量迅速增长高度相关：Temu 上线前，广告收入对营收增长的贡献率保持在 60% 以上；Temu 上线后，佣金收入对营收增长的贡献率保持在 60% 以上；其中 2024 年 Q3，佣金收入 479 亿，同比增加 336 亿，贡献了营收增长的四分之三。

跨境业务对拼多多的价值远高于其他电商。

拼多多股价为何 「波澜不惊」

5 月 2 日当天，拼多多跳空高开，收涨 4.67%。随后两个交易日，缩量振荡，保持红盘。

5 月 7 日开盘前，美国信用卡和借记卡数据流出，显示 4.25~5.1 这周，Shein 在美国销售额比前七天下降 23%，Temu 下降 17%。

利空实锤当日，拼多多股价仅下跌 1.73%，而且没有放量。说明投资者对拼多多价值判断的分歧不大。

面对关税大棒，拼多多股价波澜不惊，有三方面的原因：

一是利空预期被提前消化。截至 5 月 6 日收盘，拼多多股价 111.32 美元，市值 1580 亿美元，动态市盈率 10 倍，远低于阿里的 18 倍。主要原因是跨境业务在阿里的权重相对较小。

二是其他市场潜力可观。拼多多先后在中国、㺯国获得巨大成功，说明不论中国人、美国人都一样 「贪便宜」，欧洲人没理由例外。据海外电商机构预测，欧洲将贡献 Temu 全球 35%~40% 收入，取代北美成为最大市场。此外，东南亚市场也有很大市场空间。

三是特朗普关税政策未必能持久。对成百上千万美国消费者直接课以重税非常不得人心。2013 年，巴西公共汽车票价上涨 4 毛钱，引发席卷全国的抗议运动，时任总统卢拉因这 「4 毛钱」 下台。当然，这背后有美国 NGO 组织的煽动。现在，特朗普让美国消费者为每个包裹多付 75 美元，风险比卢拉高百倍。不用 NGO 插手，美国民主党不会放过千载难逢的机会。

总之，市场认为拼多多跨境业务只是暂时停摆，「过山车」 再次冲高或许就在 2025 年。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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