文 |市值观察，作者 | 小李飞刀
2025 年 2 月以来，蜜雪集团、古茗狂飙超 170%，沪上阿姨上市当日大涨 40%。然而，赴美上市的霸王茶姬接近破发，早期在港上市的茶百道、奈雪的茶跌跌不休。
这场冰火两重天的资本大戏背后，究竟是港股次新股的抱团炒作，还是茶饮赛道又有了新故事？
炒作 VS 价值
在头部茶饮品牌中，除奈雪的茶主要采用直营模式外，霸王茶姬、蜜雪集团、古茗、沪上阿姨均依赖加盟实现快速扩张，并通过向加盟商销售设备以及原材料来盈利。
同一个赛道，同一种模式，新上市的四家茶饮企业经营水平却相差甚远。
2023-2024 年，霸王茶姬营收同比大增 844%、167%，净利润同比大增 983%、214%。同期，蜜雪集团净利润增速分别为 57%、41%，古茗为 194%、37%，而沪上阿姨表现最差，2024 年已出现双位数负增。
从盈利能力看，这四家企业的净利润率为 20.4%、18%、17%、10%，差距也相当明显。而这一核心指标是资本市场尤为看重的，数值越高代表经营能力越好，估值往往也会越高。
▲四家茶饮企业净利率走势图，来源：Wind
令人诧异的是，霸王茶姬成长性最猛，利润率最高，但估值却偏偏最低。截至 5 月 23 日，其市盈率仅 16 倍，而蜜雪、古茗均高达 41 倍，沪上阿姨 37 倍。
估值悬殊一倍以上，那么一定有市场错了。
在市值观察看来，美股作为全球最成熟、机构参与度最高的资本市场，新股上市给到的估值相对合理，对其他资本市场往往有风向标的作用。因此，从霸王茶姬角度看，港股新上市的三家茶饮股或已出现严重泡沫。
那么，为何港股市场爆炒茶饮次新股呢？
蜜雪集团在 2 月上市公开发售阶段，已经引爆了打新市场，总认购金额 1.77 万亿港元，融资认购倍数高达 5000 多倍，创下港股市场历史之最。上市之后，股价又很快翻倍，足以见得市场有多么疯狂。
市场大肆追捧蜜雪，正好踩中了投资风格转向。在 「对等关税」 出台前，不管是 A 股、还是港股，市场均押注国内会出台积极的货币、财政以及消费产业政策，以对冲关税带来的影响。因此，港股以老铺黄金为代表的消费龙头被炒疯，蜜雪也被高亢的市场情绪助推。
蜜雪大爆发，又带动了同赛道的古茗、沪上阿姨跟风，形成了集体抱团狂欢，然而却忽视了行业疯狂内卷、业绩高增不可持续的重大利空。
内卷大厮杀
与火热的资本炒作不同，中国茶饮业的现实更为骨感与残酷。
最近几年，伴随资本涌入加持，茶饮业开启了凶猛扩张。据红餐产业研究院测算，2024 年 9 月，全国茶饮门店数已超 66 万家，短短一年多时间内猛增十万家。物极必反，如今大幅回落，半年净减少超三万家，行业进入 「闭店大于开店」 的洗牌周期。
这与头部茶饮品牌扩张趋势相一致。2024 年，蜜雪、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬、茶百道新增门店数高达 8914 家、913 家、1387 家、2929 家、594 家。相比前一年，这五家品牌门店扩张全部放缓，其中沪上阿姨、茶百道同比更是出现了腰斩。
2025 年 2 月，未上市的喜茶发出警告，新茶饮 「数字游戏」 已至尽头，行业面临产品同质化、门店过剩、效益下滑等问题，并宣布暂停新增加盟。这也证明了当前的茶饮赛道有多么内卷。
疯狂扩张之后，加之消费者越来越重视性价比，中国茶饮业陷入了持续的价格战。据华安证券研报数据显示，2020-2023 年，新茶饮品牌 10 元以下消费占比从 7% 上升至 30%，而 20 元以上消费占比则从 33% 下跌至 4%。
另据天风国际统计，2021-2024 年，定位高端的奈雪的茶、喜茶客单价下滑超 10 元，而定位中端的茶百道、沪上阿姨下滑超 1.2 元，霸王茶姬、古茗、蜜雪价格也有下行压力。
国内市场疯狂内卷，一些茶饮龙头把目光瞄准了海外。尤其是蜜雪，2024 年已在海外拥有超 4800 家门店，分布在印尼、越南、马来西亚、泰国。
中国头部茶饮企业加速出海，在东南亚市场攻城略地，供给也逐渐饱和。据 《深圳商报》 和 《澎湃新闻》 报道，越南蜜雪冰城加盟商门店间距从最初承诺的 1-2 公里缩至 200 米，使得 3 公里内出现 6 家门店；在印尼核心商圈，茶饮店已呈现 「一街一店」 的密集布局，开店密度不亚于国内。
而消费力更高的欧美地区，则有些鸡肋。主要是因为他们更接受咖啡，对中国的茶饮并不感冒，市场规模很小，远不及广受茶文化熏陶的东南亚与日韩市场。
可见，无论是国内还是海外市场，受市场容量和门店密度的限制，头部茶饮品牌依靠快速开店实现业绩高增长的模式都将难以为继。
谁泡沫最大？
四家新上市茶饮企业中，沪上阿姨是唯一一家负增长的茶饮品牌，且利润率水平最低。那么，沪上阿姨究竟输在哪里？
首要原因在于，沪上阿姨的自建供应链成熟度与其余三家存在显著差距。
当前，头部茶饮品牌都不赚 C 端消费者的钱，而是赚 B 端供应链的钱。谁家能够更好掌控采购、物流、仓储、配送等供应链关键环节，谁就能够更好控制成本，企业竞争力也会越强。
蜜雪集团打造了极致供应链，拥有五大生产基地、27 个仓库，直采全球，原料成本降到了行业均值的一半。古茗则自建了柠檬种植基地与加工工厂，配备 21 个仓库，能为绝大多数门店提供 「两日一配」 的冷链配送服务。
反观沪上阿姨，供应链管理粗放，上游采购还比较依赖第三方供应商，原料成本占比高，加盟商利润率甚至还低于行业平均水平。下游同样依赖第三方仓储及物流服务，配送则靠饿了么、美团来完成。
具体看，2024 年沪上阿姨有 12 个大仓储物流基地，其中 3 个基地及全部 16 个前置冷链仓库均由独立第三方运营。因为无法完全掌控物流和仓储，沪上阿姨每周为门店配送 2-3 次原材料，频次低于对手，导致加盟商库存周转率低、损耗风险增加。
相比来看，沪上阿姨的经营效率、成本控制等方面的劣势凸显，赚钱能力自然无法与竞争对手比拟了。
其次，沪上阿姨定位中端价格带，竞争尤为激烈，且产品差异化不足。
霸王茶姬对标星巴克，主力价格带 15-25 元，凭借戏曲、茶国风文化在一二线城市占据一席之地。尤其是成功打造了茶拿铁大单品，占到了全年超九成交易额，受行业内卷冲击较小。蜜雪冰城卖的很便宜，且聚焦下沉市场，更抗内卷，品牌竞争力与盈利能力反而更好。
沪上阿姨主品牌定价 10-20 元，受到高端、低端价格带的双重挤压。而其大力打造的 「健康五谷茶」，差异化并不明显，在消费者心目中未能形成足够的品牌调性。加之加盟商利润微薄，闭店率高，扩张速度与单店效益表现远不及其他三家。
可见，沪上阿姨业绩下滑是行业竞争加剧与自身竞争力薄弱共同作用的结果。然而，公司估值却高高在上，比霸王茶姬贵了 100% 不止，泡沫程度最大。
整体来看，包括沪上阿姨在内的港股茶饮次新股，其脱离基本面的抱团狂欢，与 2021 年 2 月前港股互联网巨头短短几月翻倍的情形有些过犹不及，而那以后，这些巨头踏上了长达几年的漫漫下跌之路。总之，当下需高度警惕茶饮股估值动荡风险，避免重蹈过去的覆辙。
