这么多年来一边卷主业，一边摸鱼写公众号做播客。虽然一分钱都没赚到，但这个行为给我带来了一项便利：
每当你看到某个热点飞轮开始疯狂转动，GPU 都不够烧的时候，只要在自己写过的文章、想过的问题、做过的播客里搜一搜——我赌一只拉布布，有 90% 的概率会找到相关内容——太阳底下无新事，这些事情你其实早就想过，且已经有了一些思路脉络 （当然，前提是坚持摸鱼，至少要摸够 5~8 年的完整周期）。
比如最近又火了一波的稳定币。作为一个老登，我完全可以说，这个游戏我以前见过。但架不住它总是顶着新名词、新 look 冒出来。有一说一，现在确实跟以前不同，不能说它一点长进都没有；但只要换一个名词，整条价值链上的所有概念就都会换一件新衣服，重新认识它的成本也不可避免会增加，又要消耗些 token，你才能发现，其中 80%~90% 的内容，你其实都想过。
今天要说的就是孤山银行 （Erebor Bank）。
昨天，Will 老师抛来一篇文章，兴冲冲地要录一期稳定币后续——原因是 「Peter Thiel 又在搞银行了——稳定币银行」。
讨好型人格跟着一起激动了 5 分钟，兴冲冲地答应下来。然后进入放空状态：没错，又是 「这个剧情我好像哪里见过」 的老登感——这位被广泛认为影响美国现政府的 「新深层政府」（deep state）、硅谷教父、上次和银行业打交道还是建议大家从硅谷银行 （SVB）撤资，直接导致其挤兑倒闭的 Peter Thiel，又来搞银行了？
这次他和 Anduril（国防科技公司）的联创 Palmer Luckey 一起，要打造一座名为 「Erebor」 的全新加密银行。
先把附身的老登感甩掉，没有调查就没有发言权，找资料恶补先。
一、孤山寓言
有一说一，这名字选得很有意思。作为指环王粉，好感分先加上。
Erebor，《魔戒》 中的 「孤山」，史矛革 （Smaug）沉睡的地方。史矛革是一条邪恶巨龙，靠偷矮人、精灵和人类的黄金珠宝为生，然后烧死所有人。它住在一个巨大的洞穴里，里面堆满了黄金珠宝，盖着睡觉。
嗯，这个 IP 形象好像哪里不对，一种 「屠龙少年，终成恶龙」 的即视感；但先不管了，也许这个品牌形象很符合加密银行核心客户们的口味。反正硅谷起名字的套路，要么是希腊神话，要么是中土世界，要么就是拉丁文单词倒着念。Erebor 至少还有点文学品味。
名字先放一边，真正值得思考的是：为什么硅谷要在稳定币 （又）火热的时候开新银行？
二、SVB 的倒掉：48 小时
几乎所有媒体报道都提到：「为了填补 SVB 倒掉后留下的巨大空白」+「助力稳定币大潮」。
既然提到了 SVB，我就帮大家复习一下：
2023 年 3 月，硅谷银行 （SVB）创造了金融史上的一个纪录：48 小时内从 「福布斯年度最佳银行」 变成 「监管接管」 的失败案例。当时我做了两期播客凑热闹 （一期站在老登角度，一期站在老炮角度），将其定性为 「茶壶里的风暴」——SVB 作为美国 （当时）第 16 大银行，规模远不及次贷危机时的雷曼兄弟，并没能震动全球金融市场，但对科技圈来说确实刻骨铭心。
事情的导火索也没有多劲爆：3 月 9 日，SVB 宣布出售 210 亿美元证券，损失 18 亿美元，同时需筹集 22.5 亿美元避免流动性危机。消息一出，次日便发生挤兑，储户试图提取 420 亿美元，股价暴跌超过 60%。SVB 的持有至到期证券按市价计算损失 159 亿美元，而其有形普通股本只有 115 亿美元。结果就是政府兜底所有储户，但股东和债券持有人血本无归，管理层全部被炒，股价从 200 多美元归零。这家成立 40 年、前两天还在发年终奖的银行，转眼间就倒闭了。
SVB 的倒掉暴露了 「传统银行业」 与 「创新经济」 之间的根本性不匹配。SVB 服务了超过一半的硅谷初创公司，但商业模式本质上还是 19 世纪的——左手吸存款，右手放贷款，赚利差。
问题是，科技公司刚从 VC 那里拿到一卡车一卡车的现金，根本没有贷款需求，SVB 只能把这些资金投向长期债券，最终死于久期错配和利率风险。
当然，只要是银行，都有这种可能性。期限错配是商业银行的核心商业模式——挤兑的可能性永远存在。而 SVB 之倒掉，是一起需要天时地利人和才能一起搞砸的事件：（1） 客户结构极其特殊、极其单一；（2） 资产负债管理要极失败；（3） 还要极精准地踩在 40 年低利率时代周期性反转的时点上。
先说 （1）：SVB 的客户群特殊到不行。如果前几年你参加过美国大小 VC 会议或创业活动，必能见到在门口支摊儿的 SVB——客户群就是刚拿到融资的初创企业，都不用分层。
再看 （2）：2020~2021 年美联储量化宽松期间，科创公司融资进入高潮，SVB 存款从 2019 年的 610 亿美元激增至 2021 年的 1890 亿美元，三年三倍。利率极低时，这些存款几乎是免费资金。
问题出在于存款结构：活期存款和交易账户就占 1328 亿美元，储蓄和定期存款仅 67 亿美元，活期占比高达 76.72%。这是极其糟糕的负债结构——企业的活期存款是最不稳定的，SVB 的企业客户还都是科创公司，完全没有分散性，高度同质化。
负债端已够危险，资产端更加扭曲：别忘了这些客户只存钱，不贷款。初创公司没有固定资产，没有稳定现金流，银行也没法贷。于是银行开始大量买债，开始时是短期国债，后来为了提高收益，转向长期国债和机构抵押贷款支持证券 （各类 ABS）。
就这样，一家银行的主要风险，从信用风险，挪到了利率风险。
再后来到 （3）：加息了。
在正常情况下，加息对银行是利好——存款利率上升的同时，贷款利率也上升，利差基本不变甚至增加。但 SVB 资产端配的是大量长期债券 （占资产 56%，美国银行业平均水平只有 28%），利率上升，债券的市值是跌的。
于是出现了双杀：资产端债券贬值，负债端高利率，廉价存款供应减少（这剧情是不是很眼熟，国内也有同款，叫做中小银行）。
最后淋上一勺热油：硅谷的科技公司都在同一个 WhatsApp 群里，当 Peter Thiel 的 Founders Fund 带头撤资时，踩踏就在眨眼之间——地球上没有比 VC 更从众的生物了，毕竟 FOMO 和 FUD 是这个圈子的文化基因。
三、从哪里摔倒就从哪里爬起
倒掉没关系。风口总会再起，这次落在稳定币山头上。原班人马决定自己来解决问题。
我搜了半天，找到了 Erebor 银行向美国货币监理署 （Office of the Comptroller of the Currency， OCC）提交的国民银行执照申请 （Erebor Bank, NA, Columbus, OH (2025)）。
这份申请读起来像是有点带情绪的宣言——明确把自己定位为 「监管最完善的稳定币交易服务商」，誓要 「将稳定币完全纳入监管框架」。
可能因为有了 SVB 的前车之鉴，从能找到的信息来看，Erebor 声称的风控策略保守到极致：账上多放现金，少放贷，贷款只放到存款的一半（1:1 存款准备金，贷存比控制在 50%）；资本金三年内超监管水平；所有启动资金都来自股东的真金白银，不借，且三年内不分红。
目标客户非常明确：专注于虚拟货币、人工智能、国防和高端制造的科技公司，以及为这些公司工作或投资的高净值个人 （aka 被传统银行认为 「要么没稳定现金流，要么风险高到看不懂」 的新质生产力）；以及 「国际客户」（aka 想进入美国金融体系，苦于无门的海外公司；特别是那些依赖美元，或想用稳定币来降低跨境交易风险和成本的企业，aka 部分使用 U 和地下钱庄的客户），Erebor 打算通过建立 「代理行关系」，成为其接入美元体系的 「超级接口」。
业务也清晰明了：提供存款和贷款，但抵押物不是房子车子，而是比特币和以太坊。
稳定币业务是重点：帮企业 「合规地进行稳定币的铸造、赎回和交易结算」；并计划在自己的资产负债表上持有少量虚拟货币——但纯粹是运营需要 （支付 gas 费），不投机炒作。
同时划了红线：不提供需要信托牌照的法定托管活动（aka 只转账结算，不保管资产）。
看起来是升级版的硅谷银行 2.0。SVB 的逻辑是：吸存款→放贷款→赚利差。Erebor 的逻辑是：在法币世界与稳定币生态之间架一座桥，然后在上面吸存款→放贷款→赚利差。
四、这次不一样？
信息就这么多了。没法下任何结论，只能推演。
先看稳定币业务部分。
没找到文件说明吸储的是稳定币还是法币，但既然 「帮企业合规地进行稳定币的铸造、赎回和交易结算」，那么假设吸储法币，一部分发行稳定币，一部分直接放贷款。相当于在 Circle 之上叠加了其他商业银行功能。也就是开始创造信用。
如果 Erebor 银行真能保持如此保守的贷存比和资本充足率，且对于稳定币部分业务能完全隔离——只做支付结算，不放贷、不托管；且只服务美元稳定币，且是受监管的 USDC 的话，看起来似乎还算靠谱。剩下的法币部分业务，好好吸取 SVB 的前车之鉴便可。
我知道你想问：为什么稳定币存款不能放贷款？
因为」 稳定币的一美元 「和」 银行存款的一美元 「是两件事。」 银行里的 1 美元 「和 「稳定币里的 1 美元」，能发挥的作用完全不同。存款乘数了解一下：
如果一家公司在银行存入 1000 万美元，银行只需保留 20% 作为准备金，剩下的 800 万可以放贷出去。当第二家公司借到这 800 万并将其中 600 万存入同一家银行时，该银行现在就有了 1600 万存款。这个过程可以不断重复。
这就是银行体系的 「炼金术」——通过存款乘数效应，1000 万存款最终可能创造出更多流动性。
但稳定币没有这种 「炼金术」。在稳定币世界里，一美元就是一美元，背后必须有等值美元支持，无法凭空放大，这正是稳定币的定义。不服气也没办法，GENIUS 大聪明法案定死了。
这就是稳定币银行的代价：作为一家银行，最赚钱的活儿 （信贷）干不了，拥抱 「稳定」，就要牺牲银行体系的放贷能力。
说到这里，想起贝森特老师在 X 上的发言：估计稳定币可能吸收 3.7 万亿美元国债。
如果其中一半来自活期或储蓄账户，这相当于美国银行存款总额的 10% 左右。按上面的逻辑，这就带来了一个巨大的取舍：
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好处是：为美国国债创造了新的巨大需求来源 （增加了公共信贷）。
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代价是：牺牲了银行体系的放贷能力 （削弱了私人信贷）。
当大家把钱从银行取出来去买稳定币时，银行通过 「存款乘数」 创造信贷的能力就减弱了。这本质上是政府长期财政赤字所带来的必然结果 （历史上不缺练习题：大家可以复习下 1970 年代货币市场基金对银行业的冲击）。
五、流动性：容易发生鬼故事的地方
这才推演到基本的存款，还没到流动性鬼故事呢。
如果稳定币成了 Erebor 资产负债表上的主角，虽说锚定美元等资产，但目前的稳定币没有联邦存款保险作背书，也没有美联储贴现窗的链下流动性支持。
如果稳定币忽然脱钩下跌，而 Erebor 相当比例的资产恰恰是它的储备或相关权益，那还是会遭遇一场 「链上挤兑」；而且储户都不用排队，只需狂点鼠标提现。这种时候没有 FDIC 接管，没有央行救助，Erebor 能顶住吗？
再看贷款部分，它们这次倒是没有去买国债，但是要做加密货币抵押的贷款。但这道题也不难算：
已知：
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贷存比 50%；
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比特币质押率可能是 60%~70%；
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比特币的日波动率经常超过 10%，极端情况下可达 20%~30%。
求：如何避免死亡螺旋？
好，现在把这两件事情合起来继续推演：如果资产负债表上右边是稳定币，左边是加密货币抵押贷款 （负债端 （稳定币）+ 资产端 （加密贷款）），哇，这个组合听起来就好刺激。
再做个压力测试：
1. 某个宏观事件 （懂王作妖）引发加密市场恐慌；
2. 比特币暴跌 30%，Erebor 的抵押贷款开始出现大量坏账；
3. 与此同时，市场开始质疑稳定币的稳定性，出现脱钩；
4. Erebor 持有的稳定币储备价值下跌，同时贷款损失扩大；
5. 储户开始疯狂挤兑；
6. Erebor 被迫在最糟糕的时间点抛售资产来满足提取需求。
一句话总结：基本上是在 SVB 的久期错配基础上，又加了一层杠杆和一个链上挤兑加速器。
以上情境一旦启动，传统银行业的那些缓冲机制在这里都不存在：
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没有存款保险稳定储户情绪；
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没有央行提供流动性支持；
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没有跨行拆借市场分散风险；
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24/7 的数字化交易让挤兑无法 「暂停」。
这确实有点像 「监管版本的 Terra」。
六、乐观一点
又没忍住老登附身。但有一说一，加密货币和数字资产已经成为客观趋势。全球只剩三个国家完全禁止加密货币。无论我喜不喜欢，（美元）稳定币在肉眼可见的未来会放飞式发展。
Erebor 想打造的是一个符合 web3 逻辑、又满足监管要求的 「混合型银行模型」——既享受传统银行那样有稳健储备，又能发挥链上世界所有便利和高效。
从这个角度看，无论如何，Erebor 代表了一种必然趋势：不管谁主动拥抱谁，传统金融与数字资产生态都会试图融合。
问题是：这种融合应该由谁来主导呢？
回到 Erebor 这个名字。在托尔金的故事里，史矛革最终被杀死了，孤山的财宝重新回到了矮人、精灵和人类手中。
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