从 Circle 火爆 IPO，看稳定币与美元霸权的现代化金融战

文 | 硅谷 101

如果你有机会在今年 6 月 5 日以 IPO 发行价买到这家公司，一周之后，你的持仓将翻 7 倍，上市半个月，股价就翻近 10 倍。这家公司，就是最近在美股中的最热“ 神股”：Circle。

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但市场对它的讨论热度和关注点不仅仅在飙升的股价，更在于它背后商业模式所代表的对全球货币体系的潜在颠覆。

这篇文章我们就来聊聊：稳定币市场是如何迅速创造财富神话，但又毁誉参半？其中“ 好学生”Circle 和“ 坏小子”Tether 的崛起故事是怎样的？在走向监管合规的路上，稳定币是如何从充满争议到广受认可？以及，它将如何彻底改变当前世界的金融体系呢？

01 稳定币是什么？

在阿根廷布宜诺斯艾利斯的 Puerto Madero 港区，一家名为 CrypStation 的咖啡店，成为了阿根廷经济的一个缩影。过去一年，他们选择用加密货币付款的顾客，人数增长了十倍，而其中近 60% 的人使用的是 Tether（也被称为 USDT）。

而在越南，有朋友也告诉我们，当地的水果出口商们，也都流行起接受稳定币来结算。比起通过银行结算，他们更喜欢用自己的加密钱包，来接收货款。这就是稳定币在过去几年的发展与被接受速度。

截至 2024 年末，全球稳定币总市值已超过 2000 亿美元；根据数据，2024 年稳定币交易额达 15.6 万亿美元，首次超过 Visa 和 Mastercard。

而稳定币的讨论热度在 Circle 上市之后，更是达到一个新高度。Circle 在 2025 年 6 月 5 日于纽约证券交易所上市之后，股价从 31 美元的发行价，在 6 月 20 日暴涨到 240 美元，涨幅接近 670%。

Circle 到底是做什么生意的呢？其实简单到令人发指：你给我 1 美元现金，我给你 1 个叫 USDC 的数字代币；当你想要现金时，我按 1 比 1 的比例换回给你。就这么简单的“ 兑换” 生意，支撑起了 Circle 接近 500 亿美元的市值。而它所发行的 USDC，就是稳定币。

这个 USDC 以及我们开头说到阿根廷咖啡店里大家喜欢用的 USDT 是目前市场上最受欢迎的稳定币，这背后的两个公司 Circle 和 Tether，以及两者的区别下文会展开，我们先简单定义一下稳定币的概念。

稳定币（stablecoin）是一类与传统法定货币（如美元、欧元）锚定的加密数字资产，它的设计目的是降低价格波动，实现“ 数字货币+稳定结算” 的桥梁作用。比如 Circle 发行的 USDC 和阿根廷咖啡馆接受的 USDT，都以 1:1 的比例与美元挂钩，所以理论上 1 枚稳定币＝1 美元。

可既然稳定币和美元一样稳定，为什么不直接用美元呢？因为稳定币的神奇之处在于，它兼具“ 数字货币的便捷性” 和“ 法币的稳定性”，这让它在现实世界里大受欢迎。

首先，跨境转账超级方便。我们前面提到的越南的水果商人要接收货款 1000 美元，需要通过银行，手续费可能要几十美元，还要等好几天。但用稳定币，几分钟就能到账，手续费只要几块钱。

其次，对于那些本国货币不稳定的人来说，稳定币就是救命稻草。比如阿根廷人，他们的比索一年贬值 100% 多，但银行又不让他们随便买美元，稳定币就是很好的解决方案，在手机上就能买到“ 数字美元”，保护自己的财富不缩水。

可是为什么不用比特币呢？作为数字货币的代表，以前也有人用比特币买过比萨。问题在于，比特币价格涨跌非常大，所以更多人倾向于持有，而非流通。毕竟比特币这么值钱，大家不愿意花，所以稳定币就登场了。

简单来说，稳定币就是穿着“ 数字外衣” 的美元。它有数字货币的所有优点—— 转账快、手续费低、24 小时不间断，但又没有其他加密货币那种过山车般的价格波动。你可以把它想象成把纸币美元“ 数字化” 了，变成了可以在网上随时使用的电子美元。

还有一个更关键的问题是，凭什么说 1 个稳定币就等于 1 美元？谁来保证这个承诺？

稳定币公司就像一个“ 数字银行”。当你想买 100 个 USDT 稳定币时，你需要先给稳定币公司 100 美元真金白银。公司收到你的钱后，就给你发行 100 个 USDT。关键来了—— 公司必须把你的 100 美元乖乖存起来，通常是买成美国国债或者存在银行里。

这就像是“ 以物换物” 的数字版本：你给我真美元，我给你数字美元，而且我保证随时可以“ 换回来”。当你不想要这 100 个 USDT 了，可以随时找公司换回 100 美元现金，公司就把对应的 USDT 销毁掉。就这样，市面上流通的每一个稳定币背后，理论上都有一美元的真实资产做支撑。

不过，这里面也有风险。如果稳定币公司拿你的钱去乱投资，或者储备资金不够，那稳定币就可能“ 脱锚”，价格就不是 1 美元了。

当然，稳定币远远不仅仅是和美元锚定，现在也有和欧元、英镑、黄金甚至是其他加密货币挂钩的稳定币。它们的底层机制可分为三类：

一、中心化储备：由发行机构以美元或高等级国债托底

二、算法平衡：通过智能合约自动调整供给量

三：抵押资产：支持以其他加密资产为储备

综上所述，在传统金融难以满足实时、小额、全球化结算需求的场景中，稳定币突显效率优势。跨境转账可以在几分钟甚至几秒内完成，手续简单且成本低。而且因为能保持与美元等法币的挂钩，企业和个人无需承担比特币那样的剧烈涨跌风险。这就使得稳定币迅速成为跨境支付、电子商务等领域的核心基础设施。

截止 5 月底，全球稳定币规模约 2526 亿美元，根据 DefiLlma 的数据，其中我们前面提到的 USDT 约占 62.51%，Circle 发行的 USDC 约占 24.32%，其余稳定币约占 13.17%。这神秘的 USDT 和 Circle，究竟都是什么来头，市面上还有什么其他稳定币玩家？

02 好学生 Circle 的生意经

Chapter 2.1 Circle 的故事

Circle 这家公司被称之为“Web 3 里的好学生”。它创立故事始于 2013 年，创始人 Jeremy Allaire 怀着一个简单而雄心勃勃的愿景：让数字货币像发送电子邮件一样简单。

Allaire 并非初次创业者。他此前已经成功创立了两家公司—— 视频技术公司 Allaire Corporation 和在线视频平台 Brightcove。积累了丰富经验和财富的他，在比特币刚刚兴起的时候就敏锐地察觉到了数字货币的潜力。

最初，Circle 定位为“ 比特币版的 PayPal”，试图让普通消费者能够轻松使用比特币进行支付，然而，Allaire 很快发现了比特币作为支付工具的根本缺陷：价格波动太大。没有人愿意用一种今天价值 100 美元，明天可能只值 80 美元的“ 货币” 来买咖啡。

于是，Circle 开始了一次重要的战略转型。2018 年，Circle 推出了 USDC 稳定币，与美元 1:1 挂钩。这个决定改变了一切。从追逐比特币支付的理想主义初创公司，Circle 转型成为了数字美元的发行商。

根据 SEC 文件，截至 2025 年 5 月 23 日，流通中的 USDC 超过 610 亿美元。这个数字接近缅甸 2025 年的全国 GDP，占全球稳定币市场 24% 的份额。

Chapter 2.2 Circle 的生意经

而 Circle 的赚钱模式也很简单，其实就像一个基于稳定币的“ 超级银行”。想象一下银行的运作模式，你把钱存在银行，银行给你活期利息比如 0.5%，然后银行把钱放贷出去赚取更高利息比如 5%，中间的差价就是银行的利润。

Circle 也是类似的逻辑，但更简单。你用 1 美元买 1 个 USDC，Circle 获得你的美元，然后把美元投资国债，年化收益约 4 到 5%，你随时可以 1 比 1 赎回，Circle 承诺兑付，这就意味着：Circle 赚取投资收益，几乎没有成本，因为它连利息都不用付给你。

就在这样简单的模式下，这家公司用四年时间完成了一个几乎不可能的任务：从 2020 年的 1540 万美元收入暴增到 2024 年的近 17 亿美元，实现了 110 倍的惊人增长。更令人震撼的是，约 99% 的总营收来自 USDC 储备所带来的利息收入。这意味着 Circle 本质上已经成为了一台“ 数字印钞机”：收集用户的美元，投资于短期美国国债，然后坐享利息差价。

在风险披露方面，Circle 甚至直言不讳地表示，利率每下降 1%，储备收入将减少 4.41 亿美元。这种对利率的极度敏感性使得 Circle 成为了一个独特的“ 利率概念股”，其命运与美联储的货币政策高度相关。

2023 年 3 月硅谷银行危机成为了 Circle 的一次重要压力测试。当时 Circle 在硅谷银行有超过 33 亿美元存款，银行倒闭导致资金被冻结，USDC 在二级市场短暂脱锚，跌到了 87 美分。但 Circle 最终全额收回了资金，这次危机反而证明了公司风险管理能力和储备管理的稳健性。

目前大部分 USDC 储备由美国国债和隔夜回购协议构成，期限都少于 2 个月，而大部分资金由贝莱德管理的 Circle Reserve Fund 托管，并接受每月第三方审计。

Chapter 2.3 和 Coinbase 的“ 剪不断理还乱”

然而，在这些亮眼数字背后，Circle 与 Coinbase 这家公司的关系格外引人注目。

根据招股书披露，Coinbase 不仅获得 Circle 储备收入的 50% 分成，还持有约 20% 的 USDC 总流通量，这一比例从 2022 年的 5% 急剧上升。2024 年 Circle 的分销成本高达 10.1 亿美元，这意味着 Circle 实际上在“ 养活” 着它的最大合作伙伴。这种深度绑定的关系既是 Circle 成功的关键，也构成了潜在的风险点。

Can Sun

Backpack Exchange 联合创始人

法务合规负责人：

基本上 Circle 去年应该是赚了 16 亿美金的盈利，大概是有 10 亿左右，都是付给了 Coinbase。这里面还有一个挺有意思的条款，就是 Circle 和 Coinbase 的协议披露给投资人的里面有一些具体细节是被删掉的，属于商业机密。

但是里面其实有一条它其实写得挺有意思的，就是如果 Circle 在某一些情况下不能把红利分给 Coinbase，或者是有一些监管上的问题的话，Coinbase 是有权利自己成为 USDC 的发行方的，所以它其实可以把 USDC 给拿过来，然后让 Coinbase 自己成为发行人。所以我觉得虽然现在 USDC 是被 Circle 全权发行和负责它的运营了，但是 Coinbase 仍然是扮演一个比较重要的角色的。

这种安排的背景要追溯到 2018 年。当时 Circle 和 Coinbase 成立了一个叫做“Center” 的合资公司，各持 50% 股权来发行 USDC。但到了 2023 年 8 月，为了准备上市，Circle 以 2.1 亿美元的价格收购了 Coinbase 在 Center 的的 50% 股权。然而，收购并没有完全斩断两者的利益关系。

协议条款显示，只要双方履行义务，无论 Circle 是否愿意，这个分成协议都会自动续期三年，而且可以无限次展期。

郑迪

前沿科技投资人：

Circle 跟 Coinbase 确实是绑定非常紧密，而且我认为基本上是没有办法去摆脱这样的一个协议的。

Can Sun

Backpack Exchange 联合创始人

法务合规负责人：

所以 Circle 和当时 Coinbase 合作，很大程度上解决了它最大的一个痛点，就是它马上就能有流通性，能够有用户来用，它能够在 Coinbase 上面有交易。Coinbase 作为美国最大的交易所，给它带来的流量是巨大的。还有一个当然就是它的可信度，我觉得 Coinbase 是有巨大的可信赖的品牌的效应的。

这种绑定关系既是 Circle 的优势，也是包袱。优势在于获得了美国最大合规交易所的用户基础和品牌背书；包袱在于每年要支付巨额分成费用。根据财报数据，Circle2024 年 17 亿美元收入中，约 9 亿美元作为推广费支付给了 Coinbase，占收入的 53%。

Circle 有几个诱人特点：

1. 稳定的现金流。只要稳定币在流通，就有稳定的利息收入；

2. 规模效应。管理的资金越多，议价能力越强，收益越高；

3. 低风险。主要投资国债等安全资产；

4. 高增长。随着数字支付普及，需求快速增长。

而 Circle 特别强调其合规优势构成的“ 监管护城河”。与竞争对手 Tether 相比，Circle 受到更严格的监管，符合美国稳定币法案要求，也成为首个符合欧盟加密资产市场法规（MiCA）要求的全球稳定币发行商，所以这也是为什么 Circle 被称为“ 好学生”。这种透明度和合规性不仅是 Circle 获得机构投资者青睐的重要原因，也是其能够成功 IPO 的关键基础。

但从监管者角度，稳定币并非完美。如果大量资金流入稳定币，可能影响传统货币政策传导；一旦发行商出问题，可能引发挤兑；数字化交易更难追踪和监管。这就是为什么 Circle 选择“ 拥抱监管” 的策略，用透明度和合规性换取监管认可。

03 坏小子 Tether 的争议王国

如果说 Circle 是稳定币界最守规矩的“ 好学生”，那 Tether 就是那个“ 成绩最好但总是违纪的问题学生”。回到开头那个布宜诺斯艾利斯的咖啡店。为什么超过一半的人用 USDT 而不是 Circle 的 USDC 或者其他稳定币？答案隐藏在 Tether 这家公司的野蛮生长史中。

Chapter 3.1 Tether 的野蛮生长史

Tether 的诞生故事堪称加密货币史上最奇特的组合之一。2014 年 7 月 8 日，三个背景迥异的人在美国加州推出了一个名为“Realcoin” 的项目：曾出演迪士尼电影《野鸭变凤凰》的前童星 Brock Pierce，企业家 Reeve Collins，以及软件工程师 Craig Sellars。

然而，真正将这个项目推向巨头地位的关键人物是一位意大利人——Giancarlo Devasini。这位 1964 年出生于都灵的前整形外科医生，放弃医学转向技术领域。2012 年，他投资了一个新兴的加密货币交易所 Bitfinex，很快成为公司的实际负责人。

2014 年 9 月，在英属维尔京群岛，Devasini 与 Bitfinex 首席策略官 Phil Potter 共同成立了 Tether Holdings Limited。大约在 2015 年，Pierce 和 Collins 将他们在项目中的股份出售给了 Devasini 和 Potter。同年 11 月，Realcoin 正式更名为 Tether。

这个由前整形外科医生和前童星共同创立的项目，最初只是想创造一种与美元 1:1 挂钩的数字货币。谁也没想到，这个简单的想法会发展成为拥有 1200 亿美元流通量的稳定币帝国，而那位放弃手术刀的意大利医生，也成为了加密货币世界最神秘、最富有的人物之一。

Tether 去年更是创造了 130 亿美元的利润，甚至称超过了全球最大的资产管理公司贝莱德。更令人瞠目结舌的是，这一切都是由仅仅 100 多名员工完成的。

但与 Circle 不同的是，Tether 从不主动寻求监管认可，反而走了一条“ 野路子”—— 它选择在英属维尔京群岛注册，由一群秘密所有者私人控制。

这种“ 反传统” 的做法恰恰成了 Tether 的独特优势。当美国政府通过制裁切断对手与美元的联系时，Tether 提供了一个不受美国直接管辖的“ 数字美元” 选择。在伊朗、委内瑞拉、俄罗斯这些被制裁的国家，USDT 成为了跨境转移资金的匿名美元，蓬勃发展。

但正是因为这样，Tether 一直在灰色地带游走，充满争议。

Chapter 3.2 灰色地带游走的数字美元

2021 年，公司因隐瞒 8.5 亿美元损失，被纽约总检察长罚款 1850 万美元。多国监管机构对 USDT 的合规使用一直存疑。联合国的报告称 Tether 是东南亚洗钱者的“ 首选”，这些都是 Tether 黑暗面的不争事实。

但在双刃剑的另外一边，回到布宜诺斯艾利斯的咖啡店，为什么人们还是选择 USDT？答案很现实：非许可性和流动性。

Tether 在全球范围内的渗透率远超其他稳定币，特别是在新兴市场。当委内瑞拉经历严重的恶性通胀时，当阿根廷人面临货币管制无法自由获得美元时，USDT 往往是最容易获得的“ 数字美元”。

在委内瑞拉，受制裁的国有石油公司 PDVSA 开始加速以 Tether 支付石油费用，El Dorado 这个拉丁美洲的稳定币支付超级应用已拥有超过 50 万用户，在格鲁吉亚第比利斯，USDT 的标志在货币兑换店外闪闪发光，自动取款机宣传说，用户可以存入钞票换取 Tether。

在俄罗斯，Tether 成为了绕过制裁的重要工具。一位名叫 Ekaterina Zhdanova 的富有经纪人曾为客户安排巨额卢布换 USDT 交易，她共享的数字钱包转移了超过 3.5 亿美元的 Tether。这种“ 灰色地带” 的应用虽然充满争议，但也展现了 Tether 在全球金融体系中的实际影响力。

刘锋

BODL Ventures 合伙人

前链闻总编辑：

第一点，我觉得市场流动性一直具有一个规律，就是流动性越大的地方流动性越好。Tether 在过去的流动性一直是站在市场流动性的前沿，当市场的这个蛋糕做大的时候，它就是往流动性最好的地方去走。另外 Tether 过去曾经被大家屡屡质疑的，是否能够实现一对一的和美元资产的严格挂钩。在今天，它变得很透明，以及它大量的利润的产生，大家对它的信心目前是处在最高的时候。这是我觉得成功带向成功，大家永远去找最好的流动性。

数字不会说谎。Tether 目前的流通量约为 1200 亿美元，占全球稳定币市场超过 60% 的份额，是好学生 USDC 的两倍。看起来，Tether 选择了另一条路：成为那些被传统金融体系排斥者的选择。这种定位让它在某些特定场景下几乎无可替代。然而，USDT 崛起的真正的原因远比这复杂。

USDT 的崛起与加密货币世界的“ 出入金” 需求密不可分。除了为绕过监管限制而激增的需求之外，在一些暗网市场中，USDT 逐渐取代比特币成为毒品交易的重要支付工具，甚至大型犯罪组织利用它进行大规模贩毒；在菲律宾和柬埔寨的网络赌场和人口走私案中，它是洗钱的便利通道；在东南亚等地区，绑匪要求使用 USDT 作为赎金交易；在全球各地的地下钱庄，USDT 帮助资金跨境转移，规避外汇管制。

杨民道

dForce 创始人：

其实真的要从洗钱的数量来讲，美元现金肯定是数量最大的。这也是为什么大家一直说以这个东西作为理由，其实是不成立。USDT 它只是发行方，其实它很难去管最终的终端用户怎么去使用它。而且 Tether 应美国的这些，比如 DOJ（司法部），很多美国的执法机构（的要求）去黑名单很多地址，它的积极性其实比 USDC 还要高很多。

Tether 在 2022 年就处理了 18.2 万亿美元的交易，超过了 Visa 和 Mastercard。但这些看似光鲜的数字背后，是一个复杂的生态系统。

Tether 的成功不仅仅来自于服务那些被传统金融排斥的人，更来自于它对各种“ 灰色需求” 的包容。18.2 万亿美元的交易里，有多少是合法的跨境汇款？有多少是规避制裁的政治资金？又有多少流向了暗网市场？这些问题 Tether 从未公开回应。

对于普通用户来说，USDT 确实提供了便利：即时到账、费用低廉、价值稳定。但这种便利性同样服务于那些不那么光彩的用途。同一套技术基础设施，既能帮助阿根廷小商贩对抗通胀，也能帮助毒贩洗钱；既能让委内瑞拉人获得“ 数字美元”，也能让制裁对象转移资产。

所以我们看到，Tether 与 Circle 的对比为整个稳定币行业提供了深刻启示：Circle 选择了合规路线，获得了机构投资者的认可和 IPO 的成功，但也因此在某些“ 灰色市场” 失去了竞争力；而 Tether 则选择了模糊路线，在监管边缘游走，结果获得了更大的市场份额，但也承担了更多的争议。

这种分化反映了数字货币世界的一个更深层次的矛盾：技术的无边界性与法律之间的冲突。

Chapter 3.3 从争议到认可

和 Circle 一样，Tether 的商业模式可以说是“ 史上最好的生意” 之一。

刘锋

BODL Ventures 合伙人

前链闻总编辑：

它的业务理论上如果是单纯地发行稳定币，这个业务主要的收益应该来源于，比如说你去 Mint（铸币），也就是你存钱生成稳定币，这是指它的商户就是一级市场的铸造者，去铸造稳定币存入美元，是要需要向它交 1/1000 的手续费。而如果你想把这手里拿到的 USDT 这样的美元稳定币再赎回为美元，你又给它交 1/1000 的手续费，理论上这是它这个业务最基本的收入。

但是显然 Tether 这家公司不是靠这个挣钱的，它手里拿着用户存给它的真实的美元，给大家发一个它的 USDT，其实可以近似地认为它给大家发的一个欠条，或者赌场里的筹码，这么理解更简单。这个时候它免费拿到了资金之后去投资有收益的国债，非常安全，这时候它的收益远远高于单纯赎回和法币兑换的这种收益。

过去两年里面，Tether 的收益，它的利润其实是爆发的。核心原因第一是稳定币的发行量增长得非常得快。另外一个原因是它拿到大家免费的资金之后，去购买低风险、回报又不错的美国国债，获得的收益就非常得好。

fortune.com

Tether 与美国政府的关系也极其微妙。表面上，它是一个不受监管的离岸公司，但实际上与美国金融体系关系密切。最重要的连接点是通过美国商务部长鲁特尼克曾管理的这家名字叫做 Cantor Fitzgerald 的华尔街公司。

刘锋

BODL Ventures 合伙人

前链闻总编辑：

事实上，我们都知道 Tether 是一个重要的美国国债的购买者。在过去几年里面应该购买了大几百亿美元的美国国债。《华尔街日报》爆料出来，Tethter 是通过鲁特尼克他管理的 Cantor 这家公司去购买美国国债的，或者换句话说，Cantor 是帮助 Tether 购买美国国债，是它的经纪公司，他们有一些交易让 Cantor 拥有了 Tether 这家公司 5% 左右的股权，所以它同时也是持有 Tether 股权的一家利益相关方。

这种关系网让 Tether 在政治上有了强大的后盾。现在 Tether 持有约 1200 亿美元的美国国债，超越德国，目前位居全球第 19 大持有者。

Chapter 3.4 Tether 的 AI 投资帝国

Tether 不满足于仅仅做稳定币生意，巨额利润让它开始了疯狂的投资扩张。

刘锋

BODL Ventures 合伙人

前链闻总编辑：

因为它们太有钱了，所以它们是在大笔花钱。它们现在的 CEO 在做几次采访时候一直在表态，它们打算要拿出最少一半的利润对外投资。

比如说它们买了意大利的尤文图斯足球俱乐部的少数股权，它们还在乌拉圭和萨尔瓦多投了能源公司，但最大的投资是一个德国公司 Northern Data。

刘锋

BODL Ventures 合伙人

前链闻总编辑：

这个公司很有意思，最早是做比特币挖矿的，是个德国的上市公司。Tether 从 2023 年开始就已经开始增持这个公司的股权，然后就推动这个公司转型去做 AI，以及跟 AI 相关的计算中心的业务。

2023 年 9 月的时候，Tether 先是在爱尔兰设立了一家自己的子公司，它们拿出来了 4.2 亿美元，通过爱尔兰的这家子公司买了 1 万张英伟达的 H100 的显卡。后面它们就做了一笔交易，这个公司变成了 Northern Data 的一个子公司，同时它换了 Northern Data 的股票。

如果你总共算下来，其实 Tether 在 Northern Data 这家公司里面花了差不多 12-13 亿美元，这是在目前我们能看到最大的一笔投资。

除了 AI 算力，Tether 还进军了更加前沿的领域，比如花了 2 亿美元收购了美国盐湖城的一家脑机接口的公司，叫做 Blackrock Neurotech，获得了 FDA 的突破性设备认证，主要就是可以让脑瘫患者恢复运动。

这些投资背后的逻辑是什么？很简单，他们主要靠美债的利息创收，但一旦美国进入降息周期，Tether 的高收益模式就会受到挑战，所以必须提前布局新的增长点。

究其根本，无论是 USDT 还是 USDC，都是中心化稳定币。它们通过持有真实美元储备来维持价值稳定，本质上是传统银行业务的数字化版本。但我们知道，在 Web 3 的世界中，还是有很多技术极客在追求非常理想化的去中心化技术乌托邦，想创造一个没有银行、没有公司，只有一套自动运行的程序来管理货币。

比如说 MakerDAO，就想要实现一个没有 CEO、没有董事会，完全由代码和社区治理的稳定币系统，因此，它们推出了 Dai。

04 去中心化的稳定币 Dai

Dai 的故事始于 2015 年，那时以太坊刚刚诞生不久，智能合约的概念还很新鲜。

2008 年金融危机后，丹麦程序员 Rune Christensen 意识到“ 本应监督我们的当局实际上是最不负责任和最粗心的”，这种对统治精英的不信任促使他在 2014 年创立了 MakerDAO：能否创造一种稳定币，它不依赖于任何公司的储备金，而是完全通过去中心化的智能合约来维持稳定？

这个想法在当时看来几乎是天方夜谭。传统金融告诉我们，货币稳定需要央行或者大型金融机构的背书，但 Christensen 和他的团队相信，数学和代码可以比人类机构更值得信赖。他们设计了一个复杂而优雅的系统：用户可以抵押以太坊等加密货币，然后借出与美元挂钩的 Dai 稳定币。

这种模式被称为“ 超额抵押”。比如，借出 100 美元的 Dai，需要抵押价值 150 美元的以太坊。看起来很不经济，但这种设计有其深层逻辑：通过超额抵押，系统可以应对加密货币的价格波动，确保即使抵押品价格下跌，系统依然能够维持 Dai 的美元锚定。

Dai 最严峻的考验来自 2020 年 3 月 12 日，这一天被加密货币界称为“ 黑色星期四”。当天以太坊价格在几小时内暴跌 50%，整个 DeFi 生态系统陷入恐慌。由于以太坊网络拥堵，Gas 费用飙升到平时的数十倍，许多用户无法及时为自己的抵押头寸增加保证金。

这场危机几乎摧毁了 Dai 系统。大量抵押头寸被强制清算，但由于网络拥堵，清算机制无法正常运行。更糟糕的是，Dai 的价格一度飙升到 1.1 美元以上，严重偏离了 1 美元的锚定价格。

然而，正是这次危机展现了去中心化治理的独特魅力。MakerDAO 社区没有 CEO 来下达指令，没有董事会来制定救援计划，而是通过链上投票的方式，集体决定了解决方案。

社区投票决定发行 MKR 代币来弥补坏账，这意味着所有 MKR 持有者共同承担了系统的损失。这种做法在传统金融中几乎不可想象，但在去中心化的世界里，它体现了真正的“ 共同治理” 理念。

与中心化稳定币的简单模式不同，Dai 系统可以说是一个复杂的金融工程奇迹。它包含了多个精密的机制来维持价格稳定：

当 Dai 价格高于 1 美元时，系统通过降低稳定费和 DAI 储蓄率来鼓励更多人铸造 Dai，增加供应；当价格低于 1 美元时，系统通过提高稳定费和 DAI 储蓄率来激励人们销毁 Dai，减少供应。这一切都通过自动化的智能合约和超额抵押机制完成，无需人工干预。

系统还引入了“ 稳定费” 机制，这相当于借贷利率，由 MKR 持有者投票决定。当 Dai 需求过旺时，提高稳定费可以抑制新的 Dai 产生；当需求不足时，降低稳定费可以刺激借贷。这种动态调节机制让 Dai 系统具备了类似央行货币政策的功能，但完全通过去中心化的方式实现。

杨民道

dForce 创始人：

在去中心化稳定币这个赛道里面，过去这几年现在的 Dai 应该是最大的，大概七八十亿美金的规模，但是跟整个稳定币 2000 亿美金的规模比，比例并没有完全往上走。我觉得最核心的点在于，中心化的稳定币在非许可这一块并不会比去中心化的稳定币差太多。我不是说完全不差，比如说 Dai 本身现在没有黑名单，这一点是好的，但是你真正怕黑名单的人有多少，在用户量里面可能 1/1000 都不到。对于一个中心化零稳定币来讲，它的其他优势就完全超过去中心化稳定币的。

更有趣的是，Dai 系统不断在进化。从最初只接受以太坊作为抵押品，到后来支持 USDC 多种加密货币，再到引入真实世界资产（RWA）作为抵押品，Dai 一直在扩大自己的抵押品组合。2022 年，MakerDAO 甚至开始接受美国国债作为抵押品，这个曾经纯粹的去中心化系统开始与传统金融世界建立联系。

目前，Dai 的总供应量约为 53.6 亿美元，虽然远小于 USDT 的 1200 亿美元和 USDC 的 600 多亿美元，但 Dai 代表了一种完全不同的可能性：在一个由大公司和政府主导的金融世界里，Dai 是去中心化金融系统的一个尝试，而它也证明，这样的系统或许是可行的，而且能够在极端压力下生存和成长的。

不可否认的是，市场的大头还是中心化稳定币，Dai 这样的玩家还是太小的市场规模了，但它之后会如何发展，我们也会持续关注，但同时，这个市场上还有其它的几个值得关注的玩家。

05 其他玩家和政治力量

我们根据 CoinMarketCap 上的流通量，来看看排名前 8 的其他玩家，包括 Ethena USDe (USDe)，USD1，First Digital USD (FDUSD) 和 PayPal USD (PYUSD) 等等。

而随着稳定币的影响力和体量扩大，它和政治的关系也越来越紧密。我们可以把当下最鲜明的三类稳定币，简单地划分为三大集团。

第一大集团是 Tether 联盟，包括美国商务部长鲁特尼克和他的儿子运营的 Cantor Fitzgerald、孙正义的软银。

郑迪

前沿科技投资人：

现在稳定币已经分成了几大势力集团，第一大势力集团就是泰达（Tether），已经站队了商务部长鲁特尼克和他的儿子，还有 Cantor、泰达以及它自己旗下的交易所 Bitfinex。然后再加上泰达持股 25.5% 的比特小鹿，以及这次参与 CEP（Cantor Equity Partners）的孙正义，软银也已经上了这个船。那这是第一大稳定币阵营。

第二大集团是我们前面提到的 Circle-Coinbase 财团。

郑迪

前沿科技投资人：

第二大集团毫无疑问就是 Coinbase Circle 财团。但是这个集团到目前为止我没有看到抱上哪个大的政治资源和哪个大的场景推广资源，因为未来我觉得可能就是靠支付，所以需要一个大的场景资源，所以我经常开玩笑说 Circle 未来的大的爆发点，现在不是在跟 Meta 谈合作嘛？Meta 这种又不能自己发稳定币，它最好的选择就是做类似一个 Coinbase 这种推广商来收推广费。Meta 如果能入股 Circle 作为战略合作伙伴，而且是独家合作伙伴，只能推 USDC，那就发达了。

第三大集团是特朗普家族的 USD1 稳定币，背后有阿布扎比王室 MGX 的支持。有趣的是，阿布扎比对币安的 20 亿美元投资全部是用 USD1 支付的，而且 USD1 首发就在币安链上，这显示了清晰的站队关系。

郑迪

前沿科技投资人：

第三大集团毫无疑问就是 Trump 家族发的 USD1。还有阿布扎比王室 MGX 谢赫，这是阿布扎比国王的弟弟，他投了包括币安、CZ 这些也都是在这个阵营。因为当初 MGX 的投资币安 20 亿美元就全部是用 Trump 家族发的稳定币 USD1 支付的，而且 USD1 是首发在以太坊的 Uniswap 和 BNB 链币安链上的 Pancake。所以当时我就说这很明显就是要上币安了，后来果然币安也已经发行它了，所以现在你可以看到币安、CZ 已经很明显地站队到 USD1 的阵营里面了。

而最近新法案的通过，也进一步彰显了政治力量想要把稳定币转化为正规军的野心。我们前面提到 Circle 暴涨，就与美国国会刚刚通过的稳定币法案（Genius Act）离不开关系。

6 月 17 日，美国参议院投票通过了 GENIUS 法案，这是参议院首次通过监管数字资产的重要立法。该法案全称为“ 引导和建立美国稳定币国家创新法案”（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），首字母连起来是 Genius，所以也被戏称为“ 天才法案”。

GENIUS 法案为稳定币行业设定了护栏，包括全额储备支持、月度审计和反洗钱合规，要求“ 许可支付稳定币发行方” 至少按 1:1 的比例维持美国货币、国债或其他储备与发行的稳定币。

这个法案，对于 Circle 来说是重大利好消息。因为一方面，它会增强消费者信心并吸引机构采用，另一方面，也为市场提高了准入门槛，可能会彻底重塑行业格局。

对于 Tether 这样的离岸稳定币发行商，天才法案就像一个“ 紧箍咒”。虽然 Tether 在近年来大大改善了合规状况，但要完全满足美国监管要求仍然是个挑战。

泓君

硅谷 101 创始人，播客主理人：

但是它们现在是美元稳定币，它们买的是美国国债，它们的规模继续扩大，就意味着它买的美国国债的规模继续扩大，现在来看对美国的利益还是利好的，所以现在它也没有受到美国太多的阻碍，就也被邀请去白宫参加会议了。

孙立林

PlatON 创始人：

但是在全球金融秩序，尤其是美元秩序的海洋下面，USDT 买的这点量或者它的影响力只是一滴水，全球真正说了算的是这 2 万多家银行。

06 巨头入场的困境与机遇

当稳定币市场的潜力显现时，科技和金融巨头们也坐不住了，但他们的入场之路并不顺利。

PayPal 有 4 亿用户，理论上发行稳定币应该很容易成功，但它的稳定币 PYUSD 的表现却很一般。

Facebook 的 Libra 项目失败更是给所有科技公司上了一课。Facebook（现 Meta）在 2019 年 6 月宣布要创建一种由多国货币篮子支撑的稳定币，为全球数十亿无银行账户的人群提供便捷的跨境支付服务，承诺像发送短信一样简单地进行国际汇款。它与包括 PayPal 和 Visa 在内的 27 个合作伙伴组成联盟，被称为 Libra 协会，目标是建立一个通过智能手机实现的即时支付全球网络，为无法获得正规银行服务的人群提供服务。

然而，这个看似前景光明的项目从宣布的第一天就遭遇了全球监管机构的强烈反对，面对来自美国国会、欧盟各国和其他监管机构关于货币主权、金融稳定和反垄断的重重质疑，以及 PayPal、Visa、万事达卡等核心合作伙伴的相继退出，项目被迫多次调整策略并更名为 Diem，最终还是在 2022 年 1 月宣告失败。

孙立林

PlatON 创始人：

实际上我的个人观点，Crypto 就是美元。如果扎克伯格当时坚定地说“Libra 就是美元在数字时代的有力的补充”，它可能就赢了。

所以可以看到今天特朗普政府做的许多的政策举动，我认为是系统地回归了非常古老的自由传统。Zuckerberg 代表的 Libra 的梦想，甚至包括以太坊代表的是全球化的知识精英，或者是财富精英的全球化理想。它展现出来的就是一揽子货币、全球开源开放、完全的去中心化。但回归到金融的本质，今天特朗普所展现的看似是简单的光荣孤立，但实际上是一个非常本土化、非常右派的选择，就是必须完全捍卫美元的定价权。

这就是“ 美国天命论” 或者“ 美国特殊论”。只有捍卫美元的定价权和特殊天命地位，这些创新项目就都可以得到支持。而一旦试图创造一个全球化的新货币，这件事情的难度是非常大的。就好比在英语或者中文、拉丁文之外发明了一个世界语，是不会有人用的。

相比之下，摩根大通的 JPM Coin、现在叫做 Kinexys Digital Payments 选择了更保守的路线。JPM Coin 是一种许可代币，专门服务于银行间支付和大型企业客户，主要用于跨境支付、即时结算和可编程支付等场景。

最近，JPMorgan 还宣布了新的 JPMD 项目，计划在 Coinbase 的公共区块链 Base 上推出存款代币，为机构客户提供全天候结算和利息支付功能。

传统支付巨头也在积极拥抱稳定币技术。万事达卡（Mastercard）于 4 月率先宣布推出全球稳定币接受和支付功能，让用户能够在全球超过 1.5 亿个接受万事达卡的商户位置使用稳定币进行支付。

Visa 同样积极布局，早在 2020 年就与 Circle 建立了战略合作关系，并在其支付网络上启动了 USDC 稳定币的结算试点项目。

孙立林

PlatON 创始人：

其实 Visa 它们在 2023 年也积极支持在以太坊和索拉纳上发行 USDC。并且在 2022 年它就在部分地区推出了一个 Crypto partnership 计划。跟各家交易、各个钱包在合规的情况下，来探索怎么能够把 Crypto 接入 Visa 的网络，它其实一直在做工作。

可能大家想不到在 2020 到 2021 年的时候，Circle 当时在寻求卖给 Visa。我个人观点，如果不是 Circle 它和它的投资人希望独立上市，因为当时有一波所谓的 SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）上市的热潮。对于 USDC 这个稳定币品类成长为全球的主要的稳定币，拥有更大甚至最大的市场份额来说，当时被 Visa 收购掉谁的最好的选择。这样它才有可能在这个由 22000 家银行构成的巨大的利益网络和资金池里面得到最广泛的使用。

值得关注的是，就在 2025 年 3 月，市场传出消息称 OpenAI 首席执行官 Sam Altman 联合创立的区块链项目 World Network 也正在与 Visa 洽谈稳定币钱包合作项目。计划将 Visa 卡功能整合到 World Wallet 中，目标是将其打造成一个“ 迷你银行账户”，提供外汇交易、加密货币交易、钱包充值和卡片消费等综合金融服务。