文｜高见 pro
如果有一家机构的历程能精准映射中国一级市场的十年激荡，无疑是源码资本。
从 2014 年曹毅离开红杉自立门户，2021 年募资 70 亿元跻身超一线机构，到布局硬科技赛道、分设源码一粟、源码律动，再到从 160 余人缩减至 50 人左右，源码每一个战略节点，都暗合着市场的周期脉动。
颇具意味的是，源码资本的英文名 Source Code Capital，其缩写 SCC 与红杉中国旧称 Sequoia Capital China 不谋而合。尽管曹毅多次强调这只是巧合，但在许多人看来，这更像一种心照不宣的隐喻与野望。
如今，红杉中国已更名 「HongShan」，源码也不再是当年的 SCC。
开创者的野望
30 岁的 「最像沈南鹏的 80 后投资人」 曹毅决定迈出人生关键一步，创立源码资本。2014 年的很多时刻，他感觉到了天时、人和、地利。
这一年 「注册制改革」 被列为资本市场改革之首，流动性宽松与互联网创业浪潮并存，为一级市场提供了爆发式增长的土壤。
在红杉中国工作的五年里，曹毅沉淀了深刻的行业认知。他继承了沈南鹏 「100 个抽屉」 思维，并凭借敏锐眼光，成功主导了红杉中国 30% 的 TMT 项目，成为红杉中国最年轻副总裁。
如果说曹毅在红杉学会了狩猎，那源码要做的事情是建造森林。源码以两个颠覆性创新拉开了中国创投 2.0 时代的帷幕。
1. Founders』 Fund
曹毅首创 Founders』 Fund，用创始人资本反哺创业者。这既是募资创新，也是 「机构人格化」 的体现。
源码首期基金 1 亿美元仅用 1 个月完成募集，近 50% 资金来自一线创业者。2014 年源码首投即重仓，500 万美元投向当时估值仅 5 亿的字节跳动。2015 年投资了 70 亿估值的美团。这两笔投资为源码带来超 200 亿的回报，奠定了其在中国创投 2.0 时代的领军地位。王兴、张一鸣也成为源码基金的 LP。
「Founders' Fund」 的深层逻辑，即认知套利与信任货币化。LP 带来的远不止是资金，他们踩过坑、验证过模式、能嗅到技术拐点或市场断层。源码用基金份额换来的是压缩到极致的 「认知时差」，这是数据无法替代的 alpha 来源。
2. 码荟
码荟是源码在投后生态上的创新。
码荟由源码 LP 和超过 300 家源码成员企业组成。通过码荟，源码为创业者提供高效精准的连接、实效深度的资源合作，以及经验分享。比如累计促成超 1.5 亿美元的内部跟投，美团战投部与链家战投部曾通过 「联机学习」 达成合作意向。
传统的投后服务是单点、被动的，码荟则构建了一个 「创投共同体」。市场繁荣时加速资源整合，寒冬来临能提供融资渠道、订单支持和战略建议，其抗风险能力远强于单打独斗的企业。
直至今日，「Founders』 Fund」 和 「码荟」 这两个创新模式，对于市场仍具有参考价值。
投资脉络的变迁
源码的募资能力一路跃迁。
2014 年，首期基金1 亿美元，近 50% 资金来自王兴、张一鸣等一线创业者；
2015 年，二期基金 1.5 亿美元和 2 亿元人民币。LP 在原有阵容上新增了 A 股上市公司 CEO 及数家国际知名机构投资者；
2017 年，三期 2.6 美元和15亿元人民币，老 LP 持续支持，首次引入政府引导基金+央企资本；
2020 年，四期 38 亿元，超七成老 LP 加码，集齐业内称为 「七龙珠」 的七家主流人民币 LP。
2021年，五期 70亿元人民币基金，LP引入国家中小企业基金，成为首家获国家级母基金注资的民营 VC。
2022 年，源码资本管理的人民币和美元基金总规模折合约 350 亿元人民币。
（数据来源于公开信息）
从早期的产业资本主导，逐步引入具有战略背景的国有资本，源码 LP 构成的演变，远不只是资金来源的切换，更是其在宏观环境变迁中生存策略的升级，和价值定位的重构。
而资本属性的变化，直接重塑了投资脉络：源码早期重仓互联网金融，抓住模式创新的浪潮；2019 年顺势转向产业互联网；2022 年发力硬科技。
伴随一级市场整体风口转向，高赔率诱惑下，一面是时代机遇，一面是风险沉淀。
1. 互联网金融
互联网金融是源码资本首期基金的投资重点。曹毅认为 「互联网+金融」 是万亿级洼地，曾亲自邀银行人士培训团队，梳理出业务线机会。二期基金延续了一期投资方向，重点布局互联网金融、O2O 和 B2B。
据公开信息，源码在互金领域投资了 20 多家企业，投资回报情况差异明显，可谓 「高光与雷区并存」。
2014 年源码投资了趣店 A+轮，并在此后多轮跟投。2017 年趣店在美国上市，源码持股比例达 16.7%。如果源码是在 2018 年底清仓所持股份，预估获得超 11 亿美元回报。
在 P2P 领域，随着行业监管政策趋严和整体清退，源码投资的银客网、聚爱财、贝米钱包等接连暴雷。
2. 产业互联网
2016 年，曹毅提出 「三横九纵」 投资地图。「三横」 即 「互联网+」「智能+」 和 「全球+」，「九纵」 指媒体娱乐、通信搜索、零售、出行旅游、餐饮、住房、政教文卫、金融和企业服务等赛道。
基于 「三横九纵」 战略，源码资本的代表性投资案例有百布、易点云 （原易点租）、易久批、小药药等。
3. 硬科技突围
2022 年左右，源码开启第三次战略跃迁，对新能源、人工智能、先进制造等硬科技领域加大投资力度。同年分拆种子基金由张星辰领衔，取名 「源码一粟」。
代表性投资案例有海柔创新、深势科技、ONES、太极图形、微脉等。虽然短期内难以准确量化其财务回报，但战略跃迁符合政策导向和科技发展大势，长期回报值得期待。
就投资打法而言，源码资本的 「饱和攻击」 非常值得一提。
「饱和攻击」 原本是苏联海军战术，指在短时间内高密度连续攻击，使对方防空系统陷入 「饱和」 甚至瘫痪状态，从而确保部分导弹能够成功命中目标。
源码的 「饱和攻击」，在核心赛道进行多轮次、多项目的密集投资，对重点项目 「下重注，长期陪伴」。这种重资源投入策略非常依赖团队对产业的深度研判，以及对 「非共识机会」 的押注决心和执行能力。
「饱和攻击」 为源码带来多家 IPO，以及字节、美团 2 家千亿美金企业的荣光，但同时也带来退出难的暗影。
一个典型的案例是易点云。源码从 C 轮开始持续领投易点云 （易点租）。2023 年 5 月易点云在港交所上市，发行价为 10.19 港元/股，之后一路下跌，2024 年 9 月股价一度跌至 1 港元/股，2025 年 8 月 20 日股价为 2.68 港元/股。
易点云 IPO 前，源码持股 21.88%。上市后，源码至今尚未有公开大规模减持或完全退出的动作。
「投得早退得好，就还好。只可惜源码一直加注，易点云上市后想退都退不了。」 有投资人对此评价道。
事实证明，这一策略更适配商业模式清晰、风险可控的成长期项目。随着源码向硬科技领域纵深转型，「饱和攻击」 的适用场景正在收窄。是否将有新的战略打法补位，仍待市场观察。
进化的困局
2024 年 6 月，一份源码内部裁员名单流出，一级市场投资人们震惊不已。
「看着同行在前几周还在交流行业，兴致勃勃地展望未来，转眼就出现在被裁员名单上，心中有些悲凉。」 投资人小 C 表示，以源码超一线的站位，成建制军团化打法，以及成熟完善的中后台配置和研究人员，从巅峰时期的 160 余人裁撤到 50 人左右，一时让他难以相信。
事实上，源码在 2023 年 7 月就启动了首轮调整。种子基金 「源码一粟」 团队被打散重组，投后团队首当其冲。这次的人员调整更是一个坚决的转型。
何止是源码，近两年很多投资机构裁员降薪。甚至不知从哪流传出 「劝人转 VC/PE，天打雷劈」 这句话。尽管有些骇人，但也透露出行业的低迷。
但，源码资本似乎陷入了更为深层的困境。
据业内人士透露，源码 2017 年三期美元基金表现不佳，未达国内基金前 25% 分位。2021 年基金的 DPI 为 0.6，但细看发现是 「60% 未投资金退还 LP」。
「躺平式风控」 实属保护 LP 资金的无奈之举。「按源码之前策略现在找不到项目了。高赔率大市场，类似字节、美团那类 case ，国产替代硬科技的项目很难匹配上。」 有投资人表示。
也有人认为，「源码储备资金不缺，portfolio 不算差，但产业互联网，金融等项目没办法在资本市场变现。不过大回报、全垒打项目确实在肉眼显著地变少。」
这可是源码。
投资人王明回忆起 2021 年的那场评审会，至今仍记忆犹新。彼时美元基金正掀起一场人民币募资狂欢，各大头部机构纷纷转身，扛起硬科技投资的大旗。王明所在机构受邀为一家 LP 的关联方评审源码资本。
「翻开成绩单，源码的投资项目中有本垒打，有良好退出，IRR 出色。即便有些项目还没退出，但也已进入独角兽名单。」 评审结果毫无悬念，所有人都达成了一种默契般的共识：头部 VC 的称号绝非虚传，源码是投长坡厚雪的长期主义基金。
仅仅过去了三年，长坡厚雪、星辰大海，似乎都不见了。那么，问题到底出在了哪里？
「2021 年左右整个市场弥漫着一种乐观的错觉，IRR 近似 DPI。地方政府的出资没有附加返投条款、没有捆绑条件。」 王明表示，「如今 GP 的核心竞争力从单纯的投资眼光，变成了满足 LP 复杂诉求的综合能力。」
国资 LP 要 「卡脖子技术」，市场化 LP 求财务回报，而硬科技的长周期与 VC 的快回报天然撕裂。以往习惯了高回报的 LP 难以接受预期回报只有三倍、周期长达五年以上的项目。同时，退出通道不畅，即便某些明星项目也面临退出困境。
「硬科技」 投资的现实困境不止这些。
一些打着 「卡脖子」 旗号的项目，本质是 「进口替代」 而非 「原始创新」，极易陷入内卷和价格战。而真正拥有底层技术和定义未来市场能力的项目凤毛麟角。
国资 LP 的钱带来了稳定性和政策契合度，但附带的非财务诉求和严苛监管，与风投所需的灵活性、风险承担和全球视野存在内在冲突。如何既满足 LP 要求又不 「束手束脚」，是艺术更是难题。
在中国当前语境下，单纯追求财务回报似乎被视为 「原罪」。国家战略、资本导向和社会预期的根本性变化下，资本被赋予了更高的期望。
上述种种，使得中国 GP 的角色变得空前复杂：
他们必须是财务投资者、产业赋能者、政策解读者和国家、企业、自身基金三方利益平衡者的集合体。这与海外市场基金仍以财务回报为核心的范式形成了鲜明对比。
当旧方法论轰然倒塌，新规则尚未铸成。「源码」 们艰难游走其间，主动求变。
之前源码经历了从曹毅 「单核驱动」 到体系化作战的转型，2017 年相继引入了张宏江 （前金山 CEO）、黄云刚 （前经纬 MD） 组建合伙人团队。
2024 年源码再次调整。管理合伙人黄云刚独立运营早期基金 「源码律动」，回归小团队作战。曹毅则转向成长期管理与退出。回归 「作坊式 VC」，成为源码的新选择。
另一个变化是，2024 年底，源码建立了二级团队，并进行大范围投研。当时代的β红利消退，依靠α能力活下去，二级市场成了源码找寻到的另一个出口。
2025 年至今，源码非常低调。能搜索到的公开露面是在 8 月份的 2025 世界机器人大会。源码资本合伙人常凯斯作为特邀主持人，与 3 位码荟成员企业，及锦秋基金合伙人臧天宇进行了一场题为 「机器人行业的资本赋能与产业走向」 的圆桌对话。
更确切地说，常凯斯作为主持人，除了提问，并没有谈及源码的近况。
走出巨人之影
在源码十周年的内部信 《风险投资是平衡现实与乐观的艺术》 中，曹毅写下：源码——争取对得起这个名字。
在命名者与名字的相互驯服中，「SCC」 这一字母巧合终从 「致敬」Sequoia Capital China 的嫌疑变成了 「独立宣言」。中国第二代投资机构完成了从 「学生」「分支」 到 「独立物种」 的心理建设和市场认证。
这背后是整整一代投资人的成熟：他们学到了方法论，积累了资源，切断 umbilical cord（脐带），用本土化的思维解决本土化的问题，成长为更具战斗力和适应性的新物种。
这是中国创投行业成熟的重要标志。源码完美驾驭了上一个时代，又率先冲入了新时代最艰难的战场。
它试图回答那个最核心的问题：当遍地低垂的果实已被摘尽，开垦一片全新、贫瘠却充满希望的土地，究竟需要怎样的工具和信念？
它所面临的拷问，也是整个行业必须回答的问题。它的每次迭代，都记录着一级市场的进化和一代人的跋涉。这个过程或许会试错，会痛苦。但它曾是红杉最年轻的火种，也终将走出巨人的影子。
（小 C、王明为化名。）
