「牛市」 氛围下的两张 「面孔」 当美国、英国等遭遇长期国债抛售潮时，中国 A 股市场正在上演一场关于结构性重估与健康慢牛的故事。这轮行情展现出两张不同的 「面孔」。一张是由宏观预期、政策信号、科技浪潮与估值扩张共同驱动的 「广义基本面」。与传统意义上以消费、地产、工业增加值为代表的 「实体经济」 不同，「广义基本面」 更涵盖以下维度：风险溢价的定价逻辑重塑、全球资本流动的再平衡、创新叙事与产业链自主化的系统性回归、美元主导权边际衰退与人民币资产的战略替代。另一张则是尚未在更大范围实现的企业盈利、行业景气度与业绩改善所构成的 「狭义基本面」。9 月初，A 股经历了一次急促调整。截至 9 月 4 日，上证指数连续三日下跌，累计跌幅 2.83%；代表科技成长方向的科创综指在三个交易日内累计下跌 8.74%。而后 A 股迎来反弹。9 月 10 日，三大指数反弹收涨。上证指数、深证成指、创业板指分别收于 3812.22（+0.13%）、12557.68（+0.38%）、2904.27（+1.27%），两市成交额近 2 万亿元。9 月 11 日，三大指数集体大涨，截至午盘，上证指数、深证成指、创业板指数分别上涨 1.65%、3.36%、5.15%；全市场成交额达 2.46 万亿元。这一切令投资者心生疑惑：究竟是 「牛市中场的喘息」，还是上涨动能的衰减？市场的分化或许正是这两张 「脸」 的直观反映：主板稳、成长震荡；估值抬升，盈利尚未同步。这一切似乎表明，「广义基本面」 正主导行情，而 「狭义基本面」 仍在赶来的路上。以 9 月 8 日为例，尽管科技板块出现调整，但整体估值扩张的基础仍在。上证指数上涨 0.38%，科创 50 上涨 0.58%，两市成交额达到 2.46 万亿元。小微盘指数涨幅显著，北交所、机器人、卫星通信等题材板块领涨，黄金板块走强，折射出部分避险资金正在布局。资深市场参与者杨女士对前一交易日的调仓感到庆幸。她隐约察觉科技板块短期过热，可能存在高位回调风险或题材轮动现象，因此及时将科技类 ETF（交易型开放式指数基金） 仓位止盈，并转而采取 「每两周定投一次」 的策略，以保持对市场的参与。她还注意到，当日跌幅超过 5% 的核心标的，例如寒武纪，多空交易意愿同步减弱，说明市场尚未形成 「杀估值」 或 「抢反弹」 的共识。这往往意味着市场正处于震荡蓄势阶段，等待政策催化或方向明朗。因此，她保留底仓并继续定投摊低成本，等待盈利兑现或行业轮动确认后的再加仓时点。这一策略折射出 「防守中带试探」 的心态，是 「逢高止盈+逢低定投」 的中期博弈思路。如果说杨女士是 「震荡市中的防守型乐观者」，那么，她的心理模型或许可以概括为：「短期适度兑现，长期不改趋势；估值修复依赖催化，不如稳扎稳打积累筹码」。当前市场风格频繁切换，AI（人工智能） 主题异动，黄金屡创新高。一方面，外资喊出 「估值合理、流动性充沛」；另一方面，PPI（工业生产者出厂价格指数）、房贷余额、专项债等传统指标仍处低位。我们该如何拆解这场 「牛市」 的两张面孔？在估值与盈利、情绪与现实的裂缝之间，或隐藏着未来的方向。无论如何，一场围绕中国资产价值重估的资本盛宴，正如火如荼地展开。「中国股市的资金流入尤为强劲，体现出投资者对亚洲乃至新兴市场相较发达市场的浓厚兴趣。」 道富银行欧洲、中东和非洲区宏观策略主管 Timothy Graf 表示，尽管美股仍为超配幅度最大的市场，但 8 月间投资者对新兴市场的风险偏好明显升温，且对美股的超配程度略有下降。他还表示，美联储的独立性正面临愈加严峻的挑战，主权财政问题再次成为市场焦点。但 8 月的风险偏好指标仍表现出韧性强、情绪积极的态势——美股创出新高，波动率则持续走低。他同时指出，美元抛售依旧是支撑风险资产偏好的主要因素之一，尽管当前美元净持仓已处于较低水平，这种现象需在未来几个月内加以警惕。同时，投资者对高风险商品货币的兴趣也有所增强。回到 A 股，9 月 8 日，尽管市场风格多变，但是黄金板块继续走强。而前一交易日，固态电池板块受设备招标季推动持续升温。尽管许多企业尚未实现盈利或实际量产，但 「技术路径+订单验证+估值弹性」 成了该概念投资的核心逻辑。相关涨幅主要集中在中小市值公司、上游企业及技术导向型公司。杨女士注意到，目前固态电池概念尚无专属 ETF，她正考虑是否可借道科技成长类宽基 ETF 参与布局。但出乎意料的是，9 月 10 日，固态电池板块下跌 0.82%，成为跌幅居前板块；人形机器人板块也下跌 0.19%。这或表明，资金出现阶段性获利。从市场表现看，创业板指在过去 4 个月内上涨超 55%，TMT 板块市值逼近历史高位，融资融券余额创 10 年新高。AI、半导体、机器人、算力等关键词，构筑出高风险偏好者的乐园。长江证券首席经济学家伍戈表示，当前资本市场的风险偏好不仅受宏观经济内部驱动，还与科技创新、「反内卷」，乃至全球经贸秩序重构等外生变量密切相关。市场定价不仅包含传统经济基本面，还涵盖国际经贸秩序重构和国内资本市场制度改革等要素。上述更为广义的 「基本面」 目前看似强于传统狭义 「基本面」。细观市场，是 「广义逻辑」 在主导行情，而 「狭义基本面」 在兑现的路上？「如果你不再相信美元，不再相信国债，还有什么比被低估的中国科技资产更值得信仰？」 一位市场人士发问。自 「9·24」 行情启动以来已近一年，A 股指数累计涨幅超过 40%，成长风格与中小盘表现显著占优。上证指数经历了底部回稳、震荡盘整，再到重新回升的阶段。中金公司在最新策略报告中指出，当前 A 股上涨的底层驱动有两个：一是全球货币秩序重构，二是中国科技产业链价值的重估。中金策略团队分析师缪延亮认为，A 股上涨的主要推动因素是风险溢价的下行，资金流入与赚钱效应更多是结果，而非起点。真正创造赚钱效应的是，投资者对该趋势可持续性的信心。换言之，这轮行情的本质是 「风险溢价下行+产业升级」 双轮驱动。从中期来看，投资者或可重点关注财政政策的延续性与企业盈利修复的协同性。在这一背景下，「广义基本面」 被推上前台。从这个视角来看，中国资产或正成为全球金融资本寻求新锚点的对象。2025 年第二季度以来，美国 30 年期国债收益率飙升至 4.85%；投资者对美债 「无风险资产」 的信仰开始松动；过去 2 个月中，西方长债市场罕见的抛售潮昭示核心国家长期债务正被系统性重估。英国、法国、日本、德国的 30 年期国债收益率均创 10 年来的新高。同花顺数据显示，截至 9 月 9 日，港股市场南向资金 60 日净买入额达 3519.24 亿元。创业板估值快速抬升，多家 AI 核心标的 PB（市净率） 已突破近年高点。高盛最新报告显示，8 月份，全球对冲基金对中国市场的投资热情显著升温。数据显示，对中国股票的净买入规模创近一年新高，总持仓量也升至两年峰值。此外，亚洲市场整体风险偏好已连续 4 个月维持高位，8 月中国 （含 A 股和港股） 仓位大幅增加了 76 个基点。这是否意味着，一轮以 「风险溢价主导估值」 的牛市正在演绎？微观层面看，地产虽边际好转，但动能仍显不足。相关数据显示：新房销售同比转正；二手房成交同比增速扩大；而建材、钢铁、煤炭、水泥等供给端指标回落。9 月 10 日，国家统计局公布的 8 月宏观数据呈现出结构性分化：PPI 同比下降 2.9%，降幅较上月收窄 0.7 个百分点，环比由降转平；CPI（居民消费价格指数） 同比由持平转为下降 0.4%，环比下降与食品价格季节性疲软有关。国家统计局首席统计师董莉娟解读称，CPI 同比下降主要因去年同期基数较高，加之食品价格涨幅低于季节规律。好消息是，核心 CPI 已连续 4 个月同比回升，显示内需正在逐步恢复。有分析认为，未来政策应在 「短期财富效应」 与 「长期收入增长机制」 之间寻求动态平衡。外贸方面，8 月出口同比增长 4.4%，仍处合理区间。有分析指出，中国出口具备韧性，尤其对非美市场的渗透能力增强，部分区域市场的稳定拓展构成对冲力量。国盛证券首席经济学家熊园认为，出口 「未断档」，但需警惕四季度因基数效应及季节性因素所带来的回落压力。当前市场中，「估值奔跑」 仍是主线，结构性机会仍在，但行情延续性仍需 「盈利验证」。可以说，当前 A 股的结构性行情，是在 「广义基本面」 的逻辑主导下运行，由政策导向、技术进步和全球资本对冲三重因素驱动。这是一个复杂且多重叙事交织的市场：有估值溢价，也有利润兑现的延迟；有宏观催化，也有微观动能缺失；有流动性支持，也有信心修复的挑战。当然，杨女士也深知：当前的行情，主要是由 「广义基本面」 这张脸在微笑，而 「狭义基本面」 的脸仍略显凝重。若要维持目前 「估值先行」 的行情，最终仍需 「狭义基本面」 接棒。如果三季报未能兑现业绩预期，市场可能将面临高位分歧与估值回调压力。或许，这正是当前 A 股结构性行情的分水岭——情绪可以点燃行情，但有了盈利才能延续趋势。
