一、背离宏观基本面的大熊市
每一个熊市的后期都是绝望的，2008 年的绝望在于经济数据忽然断崖式下降，有一种不知底在何处的恐慌；2012 年的绝望在于经济增速换档后的迷茫，以及换届空档期间的大量观望；2018 年的绝望在于恐惧一个伟大的时代是否已经终结。
而 2005 年的绝望，不在于跌破 1000 点，而在于其与宏观经济面的背离，是一种 「怒其不争」 的绝望。
历年熊市底部，宏观经济多多少少都有问题，或者货币政策是收缩的，唯独 2005 年的宏观，怎么看都应该是一轮牛市：4 个季度的 GDP 同比分别为 11.1/11.1/10.8/12.4，比前一年明显加速，制造业 PMI 全年在 52~58 之间，固定资产投资同比增长在 25% 以上。
货币政策是平衡中性，由于全年 CPI/PPI 从高位回落，10 年期国债利率一路下行，政策利率没有任何变化，而人民币正是从 2005 年开始了长期升值。
在标准的 「高增长、低利率、低通胀」 背景下，微观面投资者个体感受也很好，人均收入开始加速增长，加入世贸后沿海工厂外贸订单拿到手软，外资疯狂投资中国，创业成功率很高，大量体制内官员下海，房价开始不断上涨……
为什么 A 股与宏观经济如此背离？那时最流行的解释是，中国股市跟经济无关，连赌场都不如，有制度缺陷，要推倒重来。
其实，下跌并非全无道理，2005 年上市公司整体利润负增长 5.6%，上市公司经营与宏观经济发生如此背离，给 A 股赌场论增加了证据。
而这个问题的根源，一方面是上市公司的质量较差，另一方面也是大股东股权无法流通造成了公司治理的问题，为了解决这个问题，也为了日后国有股权的市场化流通，被搁置已久的股权分置改革终于推出。
然而，从 2005 年 4 月证监会重启股权分置改革试点，到 7 月全面展开，却出现了 「加速下跌-反弹-再下跌」 的深度熊市。明明这一次形势真的一片大好，市场却天天跌，所以我称之为 A 股历史上最绝望的 100 天。
A 股复盘系列，今天就来回顾一下这 100 天的一些市场细节。
二、被 「全流通」 支配的恐惧
如果只说一件 A 股历史上最重要的变革，那么非 「股权分置改革」 莫属。A 股 2005 年以前的公司上市，大股东股份无法流通，不管是国有股东还是民营股东，都是如此。
A 股只解决了公司上市融资的问题，却绕开股权流通的问题，成为了标准的 「融资市」，造成大股东与小股东利益不一致。当时最流行的做法是，一家大公司拿出一小部分盈利资产改制为股份公司，上市圈钱后，大股东再通过财务侵占的方式挪用募集资金，把上市公司变成空壳，以变相变现。
股权分置改革的基本做法是 「购买流通权」，让大股东通过无偿转让一部分股权的方式，向流通股东 「购买流通权」，流通股东凭空获得一笔股份，无须除权。
「股权分置改革」 之后，二级市场的股价与大股东利益产生了直接的关联，这是对资本市场的长期影响，2005 年以前，上市公司大股东不关心股价，就别怪股民不关心上市公司业绩，连财报都不关心，更不用说商业模式、竞争结构、行业周期这些。
可以说，没有股权分置改革，就不会有价值投资，现在的投研体系都不复存在。
但在当时看来，证监会重启股权分置改革的试点，再次让风险偏好极低的股民想起了被 「全流通」 支配的恐惧，而这正是 2001 年股市见顶的导火索，之前一直把 「全流通」 和国有股减持这两件事划等号。
看起来，2005 年并不是实行这一重大改革的好时机，当时市场的心态非常脆弱。
从 2004 年下半年开始，央行对当时的经济过热开始了一轮加息，再加上市场对上市公司的业绩下滑已经有预期，导致大盘下半年最终击破了支持股市三年之久的 1300 点。
1300 点一直被认为是 「政策底」，因为每次接近，都会出现利好政策，相当于现在的 3000 点。2004 年 11 月跌破 1300 点后，最低跌到 1188 点，果然政策面又出利好了，印花税下降再加上保险资金入市，市场出现了一轮反弹，但在反弹到 1330 点左右就止步不前，也成为 2005 年的最高点。
接下来，两会期间对股权分置改革有很多讨论，指数也再度跌破 1300 点，最低跌到 1160 点附近后出现了一轮弱势反弹，止步于 1250 点。
一个市场的长期关键心理点位，一旦被认为有效跌破（几次跌破几次反弹并重点下移），往往会从底变成顶。到了 4 月初，距离首次跌破 1300 点半年之久，市场已经默认有效跌破这个位置。
就在投资者猜测 「这么脆弱的市场下，政策会不会推迟」 时，2005 年 4 月 29 日，五一长假前的最后一天，中国证监会还是启动了股权分置改革的试点工作，三一重工等 4 家企业首批试点。
5 月 9 日长假后开盘第一天，上证指数暴跌 2.44%，开启了 「百日绝望行情」。
三、多头不死，空头不止
「百日绝望行情」 可以分成两个阶段：
第一阶段从 4 月下旬到 6 月 6 日盘中出现 998 点的历史新低后反弹为止。
这个阶段盘面的特点是，整整 30 个交易日，指数受制于不断下移的 5 日均线而无底线地一路阴跌，隔几天创一次历史新低——一般在破位反抽失败后，又没有基本面的变化下，常常会出现这种下跌。
但这一次爱哭的孩子没有糖，高层显然是下了决心，长痛不如短痛，当时的 「村长」 还说出了那句著名的 「开弓没有回头箭」。
2005 年 5 月 10 日，三一重工出台试点方案：流通股股东每持有 10 股股份，可无偿获得大股东转让的 3 股股票和 8 元现金，后来股东大会投票时，增加到 10 送 3.5 股。
这个方案被认为是利好，市场开始围绕 「股改概念」 炒作，三一重工在方案实施前，从 16 元炒到 23 元，其他参与试点，或者有试点传闻的公司，也纷纷逆市被炒，成为当时市场唯一的机会。
但市场显然还是以题材炒作的心态看待股权分置改革，三一重工在方案实施后，一路下跌，最低点考虑到 「10 送 3」 的因素后，又回到了前期低点。
炒作导致了大盘进一步失血，并在进入 6 月后加速赶底走势，1 日和 2 日连续两天跌幅超过 2%，成交有所放量，最终在 6 月 6 日当天盘中跌破 1000 点。
这种天天阴跌的抵抗式下跌，从资金面很好理解，有经验的场外资金处于 「等鱼死捡便宜」 的观望心态，市场上稍微长一点的资金全部套牢躺平，场内唯一的活跃就是抢反弹的短线客，这一类资金只看乖离率，超过一定比例就抢超跌反弹，一旦乖离率走平就卖出，不管亏还是赚都会卖，如果市场只有这一类成本不断下降的资金，就意味着源源不断的低位卖盘，大盘就不可能止跌，是为 「多头不死，空头不止」。
这一段也是典型的情绪性下跌，就像小孩子得不到自己想要的东西就会大哭大闹，就像员工受了委屈就以 「消极工作」 进行无声的抗议，就像夫妻在大吵一架后进入 「冷战状态」，谁也不知道现在到底在跌什么，但就是忍不住天天跌。
但 2005 年的宏观毕竟不支持这种深度熊市式的下跌，这一年的广义流动性充足，M2 增速从 14% 一路上升到 18%，M1 增速也从 10% 上升到 12%，热钱正涌向中国的每一个有机会的市场，股市自然不会例外。
行情到了最绝望的时候，就非常容易出现反转行情。
四、从政策底到市场底
「百日绝望行情」 的第二阶段是从 6 月 6 日到 7 月底。
6 月 6 日的这根大阳线，政策面上的原因是管理层紧急叫停 IPO 和宝钢、浦发的再融资申请，并同意基金公司自购申请等 「五大利好」，这种政策面的利好，通常不会是真正的市场底。
果然，上证指数在大涨四天后，出现顶部震荡，并在 6 月下旬再一次陷入连绵阴跌，人气更加低迷，于 7 月 7 日创出 2015 年的地量。
7 月份的二次探底，基本面上与上市公司大幅下降的中报业绩预期有关，2003~2004 年，A 股是著名的 「五朵金花」 和 「煤电油运」 等资源股行情，2004 年上市公司的利润增速高达 32%，但到了 2004 年下半年，一系列针对经济过热的宏观调控，让 PPI 迅速下降，导致钢铁、建材、采掘等资源行业业绩连续四个季度下降，而当时 A 股上市公司 70% 是上游行业，这也是与宏观经济背离的原因之一。
从政策底到市场底的二次探底，从技术面和资金面看，原因在于两类资金的筹码交换：总会有一批被套资金 「反弹出货」，导致大市震荡和二次探底，但连续强劲反弹导致的中短线均线走平打破了长期形成的空头排列，并造成布林线收敛，这种 「底部结构」 又会吸引一些看中技术面的中长期抄底资金入场。
地量后的第三个交易日，7 月 12 日市场在盘前盘后都没有任何消息的刺激下，在蓝筹股大涨的带动下，大涨 3.43%。
就在投资者欢呼双底形成时，其后又陷入连续阴跌，直至 7 月 19 日，市场再度于 1004 点止跌，市场终于完成了二次探底的过程。
二次探底的底部筹码交换，有助于市场持有成本分布的加速下移，为未来的上涨减轻抛压。但由于成交低迷，这个交换常常会持续很长时间。
事实上，真正的长线新增资金已经悄然入场，6 月 2 日，有媒体报道，QFII 大幅追加中国的头寸，经验更丰富的外资，看到了不光是股市的机会，还有人民币升值的机会，因为 QFII 可在额度内将外汇换成人民币进行境内投资。
二次探底成功的导火索是 「汇改」，这是 2005 年的另一项重大改革，7 月 21 日，人民银行宣布实行浮动汇率，当天就一次性升值 2%，从此人民币开启了长达 10 年的单边大牛市。但之前股市低迷时，市场主流的看法是人民币升值是中性的，利好流动性，利空出口。
次日，股市大涨 2.52%，此后一个多月涨了 20% 到年线附近后才开始调整。
A 股最绝望的 100 天，始于股改，终于汇改。
五、牛熊交替之际
2005 年 8 月 23 日，股权分置改革经过两批试点后，进入全面铺开阶段。市场已经完全忘记了 「全流通」 的恐惧，股改概念成为市场最大的热点，而 8 月 22 日，股权的副产品——第一支权证 「宝钢权证」 上市被爆炒，代表着市场彻底走出风险偏好下降的困境。
2005 年的这两大金融体制的改革，对未来中国经济及金融市场的影响深远，但在当时，投资者更习惯从传统印象和短期影响看待，相反更关心的是，什么时候降印花税、什么时候停止 IPO、哪一家公司的股改方案会超预期，甚至哪一个股票有庄，哪一家上市公司要重组，等等。
这不奇怪，历史转折点处的人们从来不会有 「就是现在了」 的感觉。
四年大熊市的阴影也未从股民们的心中完全散去，在 9 月创下全年高点后，市场再次陷入 2 个多月下跌状态，而且这段时间的成交低迷并不亚于 4 月，A 股史上最极致的僵局股金宇车城，在 12 月 6 日全天没有一笔成交。
而正是 12 月 6 日这一天的上涨，指数这回是真的一去不回头，2015~2017 年的超级大牛市正式开启。
真正的牛市氛围要到 2006 年，还是要靠上市公司的业绩推动，2006 年全部上市公司的营收增长 21%，净利润增长 26%。更大的变化是公司盈利能力，2006 年以前，A 股上市公司的平均 ROE 从未超过 10%，2007 年开始直到 2020 年，从未低于 10%——完全是质的变化。
也正是因为股权分置改革，投资者才更关心公司业绩，更有信心，2006 年业绩的回升，带来了一轮真正的牛市。
再回想 2005 年 4 月到 7 月那绝望的 100 天，其实一切都没有大的变化，唯一不同的是人的心态，多年的郁闷委屈一扫而空，2006 年的牛市总是带着一股 「时不我待、扬眉吐气」 的报复性上涨的味道。
