中金公司：本轮行情可能更具备「长期」、「稳进」条件

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【文章来源：天天财富】

　　中金公司研报指出，近期 A 股仍在短线调整期，不改中期趋势。本轮行情可能更具备「长期」、「稳进」条件。未来在配置上，1、成长风格近期仍显现扩散及轮动特征，年初至今成长风格呈现扩散（由科技成长扩散至创新药、高端制造、军工、新能源等领域）及轮动（强势板块交替），我们认为这种特征后市仍有望继续延续；2、临近三季度末，投资者对三季报业绩关注度或逐渐抬升；3、重要政策时点前关注中长期改革建设方向，如受益支持新质生产力建设、绿色发展、扩大开放等领域；4、红利风格仍为阶段性、结构性表现。

　　全文如下

　　中金：A 股「长期」、「稳进」的四大条件

　　去年 9 月至今 A 股自底部阶段震荡上行，当下行情已持续一年左右时间，上证指数累计涨幅超过 40%。本篇报告中我们系统回顾过去 20 年左右 A 股持续时间较长的几次上行阶段，典型如 2005-2007 年、2013-2015 年、2019-2021 年等，分析其行情起因、背景和市场特征，供借鉴参考：

　　历史几次上涨阶段的行情特征及当下对比

　　1）上涨行情概况：三次上涨行情均表现出持续时间较长（2-3 年左右）、整体涨幅明显、增量资金入市带来成交显著放大的特征。行情在启动起始期均为历史「大底」（2005 年 6 月、2013 年 6 月、2019 年 1 月），投资者对后市预期极度悲观时期；从历史低点到指数层面的震荡上行，形成一定赚钱效应后，市场波动率逐渐加大，在上涨过程中也有数次震荡回调，伴随情绪反复、投资者行为分化等特征。相较之下，2024 年 9 月 A 股从「大底」回升，期间也经历数次波折调整（如 2024 年 10 月、2025 年 4 月等），投资者入市显现结构分化。

　　2）驱动因素：宏观经济或流动性改善、结合关键产业景气趋势上行。2007 年的 A 股上涨处于我国加速工业化之中、投资与出口拉动经济高速增长，并与全球景气周期共振，商品走强是主线之一，这也是股市上涨重要主线。2015 年的股市处于我国经济转型与产能调整期，也处于改革憧憬及货币宽松周期，流动性环境显著变化对指数贡献较大。2021 年应对外部不确定性，科技制造的逐步国产化以及绿色发展背景下全球新能源汽车渗透率提升，新能源、半导体等成长风格结合消费改善预期，相关领域轮番带动指数上行。2024 年本轮上涨到目前为止处于国际货币体系变局与我国创新叙事深化的阶段，成长风格为行情主线。结合 2025 年中报，本轮领涨行业较多处于景气阶段，具备基本面支撑。

　　资本市场改革助力激发市场活力。2004 年颁布的「国九条」尤其是其中的股权分置改革一直被投资者视为推动 2005 至 2007 年市场走强的重要因素之一；2013-2015 年资本市场制度逐步优化，包括创业板再融资放开、双融条件逐渐宽松等；2019-2021 年前后伴随科创板设立、新《证券法》修订、注册制推进、资管新规逐步落地、公募基金扩张，A 股市场机构化趋势加速。本轮行情中，新「国九条」颁布后资本市场「1+N」政策体系稳步完善，2024 年下半年以来，市值管理、中长期资金入市、公募基金、并购重组等领域新规逐一落地实施。同时，金融领域政策对科创企业发展给予较高关注度，且伴随「国家创业投资引导基金」、「科技创新债券」等规模不断扩大，证监会也表示后续将出台深化科创板、创业板改革措施。

　　3）盈利和估值：2005-2007 年行情为盈利和估值共振的结果，A 股上市公司在 2006-2007 年盈利维持高增长；2013-2015 年行情更多显现为估值推动，部分成长风格在此期间也有阶段性、结构性盈利预期支持；2019-2021 年初期以估值修复为主，后期更多依赖盈利改善。2024 年 9 月底以来的政策转向，叠加国际货币秩序重构与我国创新叙事的深层驱动，投资者风险偏好改善，估值修复背景下指数企稳回升，盈利预期在 2025 年显现改善，我们预计今年 A 股上市公司盈利增速有望结束过去的「四年连降」，预计今年整体盈利增速由负转正，全年增速 3.5% 左右，尤其非金融业绩增速或超 8%。

　　历史上涨阶段的主线特征

　　回顾过去几轮主线行情：1）2005-2007 年板块轮动较为明显，整体来看大小盘均有表现，周期和金融板块保持高关注度，在该轮行情中涨幅最为突出。2）2013 至 2015 年市场上行阶段，偏科技成长风格的 TMT 板块如传媒、计算机、通信和电子等表现突出，尤其在 2013 年和 2015 年上半年这两个阶段；2014 年下半年尤其第四季度金融地产也有阶段性表现。3）2019 至 2021 年，2019 年初至 4 月市场普涨；2019 年下半年转为消费、科技和制造等成长龙头轮番驱动上涨的结构性行情。4）2024 年 9 月至今本轮行情驱动由宏观政策转向产业趋势，AI 产业链、创新药、高端制造、新能源等成长风格是本轮上涨的结构主线，期间有色、券商等行业在业绩支持下也有相对表现。

　　总体来看，此前几次主线行情多呈现出如下特征：1）在上涨行情中，多能实现行业普涨，持续时间长、累计涨幅大的行业或板块有一定差异。从时间来看，主线持续时长相对较长，如 2005 至 2007 年的有色板块、2019 至 2021 年的新能源板块。主线行情的上涨空间也尤为明显，多数领涨行业涨幅实现翻倍。2）主线行情一般具备政策红利、产业趋势明确、基本面改善预期。如 2005-2007 年经济高增下的金融周期主线；2013-2015 年新老经济转型、智能手机链景气上升背景下催生的科技成长主线；2019-2021 年新能源、消费领域中高速业绩增长。3）在主线发展的过程中，也有波动和回调。回顾过去上涨中各条主线演变，可以看到，即便在明确的主线上行阶段，也不可避免会出现阶段性回调。统计显示，主线板块在上升途中多可能伴随有超过 20% 的调整，但中长期趋势未被破坏。4）行情上涨的各个阶段，除主线板块有持续亮眼表现外，其他板块也存在阶段性机会。在行情不同阶段，除核心主线外，其他板块也有获得相对收益的窗口。例如，2007 年周期外部分消费品亦表现突出；2015 年 TMT 外，券商和建筑亦有阶段性行情；2021 年成长风格主线，部分周期板块也曾阶段领涨；2024 年成长风格为主线，但有色、券商等板块亦存在机会。

　　本轮行情相较上述三次，可能更具备「长期」、「稳进」条件

　　近期 A 股仍在短线调整期，不改中期趋势。今年 7-8 月 A 股出现较快上涨，成交也一度放大，日换手率一度维持 6% 以上，两融余额创历史新高。历史经验显示，A 股每次换手率升至 5% 以上，指数后期往往易出现一定幅度的短期调整，近几年典型时段如 2019 年 4 月、2020 年 7 月以及 2024 年 10 月，上述三个阶段指数在后续均出现 1-3 个月左右的调整期。A 股 8 月底至今虽数次接近或略突破前期高点，但总体来看仍处于震荡调整阶段。因成交较快上涨带来的调整一般不改变中期趋势，我们认为去年 924 以来的上涨行情或仍延续。

　　本轮行情可能更具备「长期」、「稳进」条件。相较本次报告中对比的此前三个阶段，我们认为本轮市场有望更具备「长期」、「稳进」条件。基于以下几个方面：

　　1）我国政府对资本市场的重视程度强于以往，资本市场在「十五五」及 2035 年远景目标实现过程中有望发挥更为重要作用。在应对「百年未有之大变局」、加速推动我国经济转型、促进新质生产力发展等关键领域，作为全球第二大的资本市场已经并有望在未来进一步发挥重要作用，通过优化投融资结构、助力产业和金融正向循环，服务我国实体经济高质量发展。拥有超 2 亿股民、7 亿基民的资本市场稳中向好，也有益于促进我国居民财富效应提升，助力居民财富水平迈上新台阶。在此背景下，我国政府近年高度重视资本市场发展，以 2024 年新「国九条」为基本脉络，目标到 2035 年建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场。今年 10 月即将召开的二十届四中全会有望研究制定「十五五」规划建议，建议关注经济发展、创新驱动、改善民生、扩大开放等各领域在资本市场上的映射。

　　2）全球货币体系重塑过程中，中国资产重估可能仍在初期阶段。中金策略团队缪延亮博士在近期发布的报告《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》中认为，全球货币秩序加速重构，美元资产的安全性下降，人民币资产将继续获得重估。全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动的力量，或远大于一时、一国和一市场的基本面力量。当前全球货币秩序重构仍在演绎初期，中国资产中期重估仍有空间。

　　3）正视中国资产基本面「韧性」。与部分视角认为前期 A 股市场上行主要以流动性为核心驱动的观点相比，我们认为当前 A 股具备基本面的支撑，2025 年 A 股上市公司有望结束此前四年的增速连降，转为实现正增长，较多成长风格在今年业绩层面显现高景气，指数上涨过程中的较多权重行业是当下我国重要产业景气上行的映射。后续结合我国大市场环境、大长全产业链、工程师红利、及政策红利，我们认为代表我国尤其新质生产力相关领域有望实现长足发展，以基本面驱动市场中期上行延续。

　　4）经历上涨后当前 A 股整体估值仍处于合理区间，并未高估。a）当前沪深 300 指数 PE（TTM）14 倍，处于过去 20 年历史分位数 65% 左右，当前美国标普 500 指数/日经 225 指数/印度 SENSEX30 指数/英国富时 100 指数的 PE（TTM）分别为 29.4 倍/19.2 倍/23.5 倍/19.8 倍，横向比较来看 A 股估值在全球主要市场仍处于中等偏低位置。年初至今上证指数上涨不到 14%，在全球主要市场中也仅为中游水平，尚低于同期港股表现（恒生国企指数年初至今上涨 30%）。b）当前沪深 300 指数股息率 2.5% 左右，和十年国债收益率相比，权益资产仍有相对吸引力。c）当前 A 股市值虽超过 100 万亿元，但与 GDP 的比值在全球主要市场中尚处于中等偏低位置。d）A 股市场总市值/M2 约为 34%，处于历史 60% 分位左右；与同期居民存款余额也存在一定差距。上述指标均反映虽经历一年以来 40% 左右的指数上行，目前 A 股整体估值仍显现为「修复」，并未「高估」。

　　配置上，1）成长风格近期仍显现扩散及轮动特征，年初至今成长风格呈现扩散（由科技成长扩散至创新药、高端制造、军工、新能源等领域）及轮动（强势板块交替），我们认为这种特征后市仍有望继续延续；2）临近三季度末，投资者对三季报业绩关注度或逐渐抬升；3）重要政策时点前关注中长期改革建设方向，如受益支持新质生产力建设、绿色发展、扩大开放等领域；4）红利风格仍为阶段性、结构性表现。

　　风险提示：上行风险来自居民资金短期加速入市、踏空资金集中回补；下行风险包括情绪过热导致估值泡沫，经济基本面持续弱于预期造成反噬，外部不确定性上升，关税反复与美元阶段性强于预期等。

图表 1：2024 年 9 月至今大类资产表现

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：数据截至 2025 年 9 月 21 日

图表 2：「对等关税」以来大类资产表现