文 | 窄播，作者 | 林 之 （香港），监制 | 邵乐乐 （上海）
近日特朗普 「对等关税」 冲击波成为影响全球金融市场走势的主线，港股大盘亦不例外，但出乎意料地，一波新消费品牌却逆势跑出。
举例看，截至 4 月 28 日，月内新茶饮古茗涨超 29%，蜜雪集团涨近 16%，潮玩股泡泡玛特累计上涨 23%，毛戈平微涨 0.7%，黄金首饰股老铺黄金波动微跌，表现均跑赢大盘。相比之下，期间恒指跌近 5%，恒生科技指数跌 7.5%。
外围不确定性陡增背景下，内需消费板块成为避险选择之一。一些新消费品牌韧性较强，更获得投资者青睐。
而在关税冲击波之前，部分新消费品牌在港股二级市场的表现就已十分瞩目。一季度，港股市场跑赢全球主要股指，而新消费板块恰是港股市场除科技股外的另一亮眼板块。在 1 月中旬至 3 月下旬阶段高位期间，恒指、恒生科技指数累计涨幅分别为 31%、45%；而恒生新消费指数涨幅达近 36%、跑赢恒指，更远超整体消费板块 （恒生消费指数：+17.6%）（见图表）。
在一季度积累的涨幅叠加下，截至 4 月 28 日今年以来老铺黄金股价涨幅已超过 195%，古茗、蜜雪集团较发行价累计涨幅超过 140%，泡泡玛特涨 112%、毛戈平涨 71%，布鲁可涨逾 122%。
可以看出，无论是面临市场风险情绪回暖、大盘涨 （一季度），还是外围不确定性高、大盘波动下行 （4 月以来），今年以来，部分港股新消费品牌的股价表现都取得了阶段性领先。
新消费在二级市场接受度明显提升，可以说，2025 年成为新消费价值认定的转折点。一些新消费品牌的业务和估值逻辑历经逐步探索的阶段，正进入相对稳定的核心发展期。
早期 「看不懂」
新消费业态大幅兴起是在 2015 年前后，这是中国消费市场消费升级的阶段，「互联网+」 模式不断升级，社交电商兴起，大批本土新品牌涌现，也吸引了一级市场投资人的关注。
随后几年，港股迎来消费企业上市潮。但上市后的消费品牌股价跌多涨少，二级市场投资者似乎对这些新消费品牌的价值认可十分有限，更多持保守观望态度，简单而言就是 「看不懂」，所以不买账。
「看不懂这种情况一般反映了某消费品牌所在的领域和品牌本身可能含有较高的溢价，其消费者愿意为高溢价买单，而这个过程通常是这个消费品牌在破圈或品牌势能提升的时候，其影响力传达到了本身不熟悉该品牌的圈层，就会产生这样的争议。」东吴证券在一份报告中如此解释。
例如，老铺黄金、泡泡玛特等品牌最初仅在小众圈层内流行，但通过一些关键事件 （如 IPO、国际化或谷子市场交易的升温）「破圈」「出圈」，迅速走向大众视野。
这一过程往往伴随着消费者自发的互动，即围绕产品和品牌的热烈讨论、推荐甚至争议，从而推动了大众市场包括消费者、投资者对该品牌的认知，进而逐渐养成新消费习惯，包括尝试购买公司股票或产品等。
正因为依赖于小众圈层或特定消费场景，虽然其潜力获得一级市场投资人的青睐，但二级市场早期因为看不懂，更多持观望态度。
基于此，东吴证券对于新消费给出了一个范围更窄的定义：新消费指的是 「新品牌」，而非 「新渠道」 和 「新供应链」，突破点是 「新消费习惯形成」 或 「品牌影响力破圈」。
其 「看不懂」 反映的正是新消费习惯以及品牌影响力，还未破圈成为确定性的市场需求，又因为其多数在一级市场的高估值，二级市场因此对于新消费的业务理解和估值逻辑仍旧没有明确框架。
图表：恒指、恒生科技、恒生新消费指数今年以来走势，数据来源：Wind
图表：恒生新消费指数 2025 年一季度涨幅 （%） 居前的成分股，数据来源：Wind
图表：2025 年一季度涨幅 （%） 居前的消费板块新股，数据来源：Wind
新消费迎来拐点
不过近一年，港股市场对于新消费的价值认定，发生了积极转向。
2024 年以来，多家登陆港股市场的新消费公司，取得了不俗的股价表现。Wind 数据显示，2024 年-2025 年一季度末，港交所 IPO 共 86 宗，消费股占了 22 宗 （以 Wind 一级行业分类统计），占比达 22.6%，其中就包括老铺黄金、蜜雪集团、毛戈平、布鲁可等近期的明星股 （见图表）。
具体看，老铺黄金最新股价超过 700 港元/股，超越腾讯成为港股市场上最贵的股票，距离其 2024 年中上市仅 10 个多的时间，其最新股价已较其发行价 （40.5 港元/股） 上涨接近 17 倍；2024 年底上市的毛戈平，股价也较发行价升约 2.5 倍。3 月初刚刚登陆港交所的 「雪王」 蜜雪集团，「出圈」 刷新了港股 IPO 认购纪录，成为现象级 IPO，上市后股价也接连攀升，最新股价较发行价升约 1.2 倍。
在刚刚过去的财报季，几家新消费公司交出的答卷亦可圈可点。老铺黄金 2024 年销售业绩 98 亿元，同比增 166%；实现净利润 14.7 亿元，同比增 254%。毛戈平 2024 年营收逾 38.8 亿元，同比增 34.6%；净利润 8.81 亿元，同比增 32.8%。布鲁可尽管 2024 年仍录得亏损，但收入同比飙升 155.6%。
头部新消费企业 （如泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城、毛戈平等） 上市后股价表现、业绩表现逐渐稳定，缓解了部分疑虑，资本市场对新消费模式的接受度和认可度逐渐提升。品牌出圈、盈利基础逐渐夯实、市场 （消费者、投资者） 的认可度提升，互相形成良性循环。
以近一年为转变节点，港股投资者对这一批新消费品牌的认知，开始从 「看不懂」 转向 「认可」。新消费的业务和估值逻辑历经逐步探索的阶段，正进入相对稳定的核心发展期。
估值逻辑的差异
从估值体系看，与传统品牌相比，新消费品牌的估值逻辑在于破圈、增量，估值空间较大。
传统消费品牌更倾向于面向大众市场、目标群范围较广。其估值逻辑主要关注企业供应链、渠道、盈利能力、市场份额等，更侧重评估品牌的长期稳定性。因此市场更倾向于参考同业及历史区间给予相对稳定的估值倍数。
以 A 股传统消费板块中的白酒、乳制品为例，A 股上证消费指数的板块估值 （PE-TTM） 约在 21-23 倍，其中估值相对较高的酒类龙头贵州茅台，其 PE-TTM 在 22-23 倍，乳制品龙头伊利股份的 PE-TTM 在 15-16 倍。因此可得，传统消费品类的估值相对稳定、基本落在大盘区间内或相差不远。
相比之下，恒生新消费指数的 PE-TTM 约在 19-21 倍 （整体港股的估值低于 A 股），但其中典型新消费股泡泡玛特的最新 PE-TTM 超过 70 倍；而老铺黄金的 PE-TTM 达到 76 倍，毛戈平也超过 50 倍，蜜雪则为 37 倍。这体现出，市场给予港股新消费的估值想象空间明显更广阔。
观察近期热门的新消费品牌发展趋势可以看到，这些新消费品牌往往一开始定位于细分市场，抓住特定消费群体 （如年轻人、小众兴趣群体） 的需求痛点，然后结合社交媒体、流量红利和消费趋势快速崛起，通过 「破圈」 吸引更多人群，从而提升市场认可度和品牌估值，甚至市场投资者或消费者愿意支付更多的品牌溢价。
从估值逻辑看，因为新消费更多关注品牌的用户增长速度、潜在市场空间和创新能力，且细分赛道往往同类标的较少，所以估值空间弹性较大。因此即使短期利润率相对有限，新消费品牌也可能获得较乐观的估值。
港股集新消费之大成
从资本市场分布看，新消费品牌目前主要集中在港股，港股消费领域相对 A 股呈现更多元发展的新格局，包括造车新势力、潮玩、新式茶饮、连锁餐饮、黄金饰品品牌、化妆品、文旅等多种新兴消费品类。而 A 股则以白酒、饮料等传统消费品类为主。
根据恒生二级行业分布，恒生消费指数涵盖食物饮品 （28%）、纺织及服饰 （21%），以及旅游及消闲设施 （21%）、家庭电器及用品 （25%） 等行业。而 A 股的消费类指数中，白酒占据主导地位。根据申万三级行业分布，上证消费指数超 42% 权重为白酒，其余多与养殖、食品相关。
图表：恒生消费指数行业分布，数据来源：Wind
图表：上证消费指数行业分布，数据来源：Wind
港股日益蓬勃的消费生态圈有助于吸引市场的关注度，从而促进了新消费企业向港股市场的集中，形成正向循环。
除此之外，消费行业近年掀赴港上市热潮，也与 A 股 IPO 持续收紧，且港股具备上市周期较短且条件灵活宽松、融资工具多样化、投资者国际化等优势有关。
近年 A 股上市融资监管趋严。蜜雪冰城、毛戈平、老铺黄金、梦金园等消费类企业都曾向 A 股发起冲刺，最后撤回上市申请、转投港股上市。这与 A 股主板上市自审核自 2023 年以来设置行业 「红黄灯」 有关 （包括 「红灯行业」 如食品、防疫、白酒等不能申报 IPO、「黄灯行业」 如家装、电器等仅头部企业才可申报）。同时，内地政策持续加码支持企业赴港上市。
另一方面，美国近年也加强中概股审查，赴美上市风险加大。
从新消费企业本身融资需求看，这些企业通常品牌定位年轻化，且多具有海外业务扩展需求，因此更注重利用资本市场进行扩张与国际化。
多因素下，港股成为企业上市的重要选择之一。
多家消费品牌正在排队冲刺港股 IPO。截至 2025 年 4 月末，港交所排队上市的企业超过 135 家，其中不乏新消费企业的身影，例如二度递表的卡牌公司卡游、沪上阿姨、八马茶叶、周六福等。日前，名创优品亦传出正考虑分拆其旗下的潮玩品牌 TOP TOY 在港股上市。就在今晚，零售连锁品牌鸣鸣很忙也正式向港交所递交了上市申请。
这一波港股消费热潮，还有 「中国消费市场转折年」 这一大背景作为支撑。
今年以来国家促消费扩内需政策信号明显，「提振消费」 被写入中国政府工作报告，位列 2025 年十大政府工作任务之首。3 月 16 日，国新办发布 《提振消费专项行动方案》，涵盖促进居民增收、优化消费供给、改善消费环境等措施；提出支持新型消费加快发展，促进 「人工智能+消费」 等。
对于行业而言，新消费有望以独特的品牌力、高成长性，实现消费行业的增量增长。
港股新消费板块 2025 年以来股价表现突出，除整体大盘回暖外，也明显受益于政策支持和市场预期的催化，成为新消费品牌的集大成之地。
