文 | 财华社，作者 | 毛婷
今年五月初投资界的头等盛事莫过于在奥马哈举行的伯克希尔 （BRK.B.US）年度股东大会，这次与别不同的是，巴菲特在股东大会临近结束时宣布将于 2026 年 1 月 1 日退休，而 63 岁的副董事长格雷格· 阿贝尔 （Greg Abel） 将为其接班人，但巴菲特仍担任伯克希尔董事长一职。
于是，伯克希尔的 2025 年业绩，很可能成为“ 股神” 亲自主持下的最后一年业绩。
在年度股东大会召开前夕，伯克希尔公布了 2025 年第 1 季业绩，对比于巴菲特的金句，这份业绩所体现的“ 投资结果”，或更能体现“ 股神” 的投资理念和风格。
投资本钱还有利息可收
伯克希尔的业绩可以分为两部分，一部分是并表业务的业绩表现，这包括保险业务、铁路、公用和能源服务等伯克希尔子公司所贡献的收益；另一部分为投资收益。
第一部分的并表业务有讲究，巴菲特主持下的伯克希尔，并表业务集中在美国消费者“ 衣食住行” 离不开的业务，包括铁路货运、公用业务、能源等，这些业务即使在经济周期下行之时，也能产生稳定的现金流，并不会成为伯克希尔的负累。伯克希尔最重要的并表业务是保险，既能产生正常的业务利润，也是第二部分投资收益的本金所在。
伯克希尔的并表业务由子公司的专业人员管理，巴菲特并不插手有关业务，他主持的是第二部分的业务—— 投资。
伯克希尔保险业务的投资资产来自股东资本和保险合同下的净负债，或称“ 浮存金”，浮存金的主要构成为未付损失和损失调整费用，包括追溯性再保险合同项下的负债、寿险、年金和健康福利负债、未赚取的保费和特定其他负债，再扣减应收保费、再保险应收款、追溯性再保险合约和递延保单取得成本项目假设的递延费用等。
浮存金的成本采用税前承保利润与浮存金余额的比率进行计算，由于其综合保险业务继续产生税前承保收益，意味着其浮存金的平均成本依然为负数。
2025 年 3 月 31 日，其浮存金由年初时的 1,710 亿美元进一步上升至 1,730 亿美元。2025 年第 1 季，其保险承保业务的税前利润为 17.22 亿美元，意味着伯克希尔用来投资的资金不仅不需要支付成本，还有利润可取。承保税前利润与浮存金的比率为 1.007%，再进行年化估算，则意味着浮存金还有 4.02% 的年收益。
账面业绩如浮云
2025 年第 1 季，伯克希尔的账面业绩并不理想，主要因为投资的账面亏损。
从并表的主营业务来看，伯克希尔旗下的子公司经营稳定，第 1 季并表收入为 897.25 亿美元，按年微跌 0.16%；主营业务的税前利润为 114.57 亿美元，按年下降 14.10%；但真正令其业绩与上年同期拉开距离的是投资亏损 64.35 亿美元，相较上年同期为投资收益 18.76 亿美元，差距达 83 亿美元。
不过需要注意的是，这笔投资亏损主要来自未出售投资，只是因为期内股价出现波动而暂时亏损而已，这也是巴菲特多次强调短期投资损益只是会计处理需要，并不能作为投资业绩准绳的原因。当股价回升，未来的投资收益可能显著上升，而给人一种伯克希尔业绩又反弹的错觉，但其实只是账面波动，并不代表些什么。
重要的是，伯克希尔的并表主营业务继续保持利润，且利润稳健，而其投资能持续产生稳定的收益，从长远来看持续增值，这才是成功。2025 年第 1 季，其保险分部的投资收益为 28.93 亿美元，按年增长 11.35%，主要来自利息和其他投资收入，同比增长 30.45%，至 25.19 亿美元，主要来自美国国债和其他短期投资结余；第 1 季的股息收入也维持在 10.42 亿美元的水平。
伯克希尔的投资可以分为三大类：1） 子公司，主要为并表业务；2） 按权益法入账的联营公司；以及 3） 保险业务下的投资组合。
前文提到，伯克希尔的并表子公司维持稳定的收益，保险业务下的投资组合账面业绩波动也已在上文解释，以下我们来说说权益法入账的长期股权投资。
在 2025 年第 1 季，其按权益法入账的应占联营公司表现不大理想，伯克希尔持续增持的西方石油 （OXY.US）就在这一类别，由于期内油价下跌，西方石油贡献的应占业绩转盈为亏，于第 1 季产生亏损 82 百万美元，而上年同期为利润 2.63 亿美元，但值得注意的是，这仅仅是账面业绩，伯克希尔却能从西方石油录得 56 百万美元的分配收益。伯克希尔持有百亿美元左右的西方石油优先股，在分配普通股之前，伯克希尔可以获得西方石油 8% 的优先股股息，这笔收益犹如债息一样可以预计且具有一定的强制性，对比起来，西方石油的短期股权投资账面亏损真不算什么。
最新季绩的启示
伯克希尔的 2025 年第 1 季业绩倒是有两点值得留意，第一是伯克希尔没有进行股份回购，第二是进一步增加现金储备。
自巴菲特 1967 年收购国民保险公司建立起投资帝国以来，伯克希尔就没有派发过现金股息，这半个多世纪以来，伯克希尔的市值累计上涨 5.5 万倍，而同期标普 500 指数的累计涨幅为 391 倍，伯克希尔通过股份回购，来回馈股东。
作为投资主理人，巴菲特也决定了伯克希尔的回购规模和时间，他作出回购举动的前提是他相信当前的价格低于伯克希尔的内在价值，同时回购股份不会将其现金、现金等价物和美国国债持有量降至 300 亿美元以下。
在连续多个季度进行回购之后，伯克希尔从 2024 年第 4 季开始暂停回购，于 2025 年第 1 季，该公司也没有进行回购，而此时伯克希尔持有的现金、现金等价物和美国国债总额高达 2,199 亿美元，因此或许可以理解为巴菲特认为当前伯克希尔的股价没有足够的吸引力。
近日，伯克希尔的 A 类股一度突破 80 万美元，再创历史新高，即使是当前的 76.996 万美元，也比年初时高出 13.08%；B 类股近日也突破 542 美元，现价 512.15 美元较年初时高出 12.99%，均跑赢标普 500 指数的表现，标普 500 今年以来累跌 3.93%。
搁置回购或意味着巴菲特认为伯克希尔现在贵了，也可能他对于关税下美国经济的前景不再乐观，这体现在他进一步增加现金持有量的举动上。
2025 年 3 月 31 日，伯克希尔持有的现金、现金等价物和美国国债从年初时的 2,125.91 亿美元，进一步增至 2,198.98 亿美元，占其保险业务投资组合的比重由年初时的 42.77% 进一步上升至 44.29%，而他在五大持仓美国运通 （AXP.US）、苹果 （AAPL.US）、美国银行 （BAC.US）、可口可乐 （KO.US） 以及雪佛龙 （CVX.US） 的总持仓也由年初时的 37.6% 下降至 35.6%。
尽管美股今年以来已出现重大调整，特朗普也抛出了让美国再次伟大的豪言壮语，但是拥有超过半世纪投资经验的“ 股神”，显然并不买账，积蓄大量现金，无疑是一种稳健的防御策略。
结语
山雨欲来风满楼，股神退隐前的财报，恰似暴风雨前的低鸣。巴菲特以现金为盾，暂缓回购的决策或暗藏对美国经济寒潮的警觉，投资者在回味巴菲特的金句时，也需对这份谨慎保持敬畏。
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