文 | 医曜
5 月 8 日晚，再鼎医药披露的 2025 年一季报，注定会让很多投资者 「互道珍重」。
尽管再鼎医药一季度总营收同比增长 22% 至 1.065 亿美元，且经营亏损大幅收窄，但明星产品艾加莫德营收的环比失速，却仍让很多投资者惊出一身冷汗。不过，Q1 财报公布后，再鼎医药在港美股表现均不错，不仅没有下跌，还出现了明显的上涨。显然市场没有被艾加莫德的 「短期波动」 影响。
悲观者永远正确，乐观者砥砺前行。投资再鼎医药的核心逻辑是什么？是赌艾加莫德会成为一个 「药王级」 爆款吗？答案当然是否定的。虽然艾加莫德拥有成为一款现象级产品的潜力，但再鼎医药的最核心逻辑却是其持续孵化出重量级产品的能力，艾加莫德只不过是再鼎医药孵化的明星产品之一，绝非企业的全部价值。
2025 年第一季度，再鼎的股价一度上涨近 40%，但 4 月份以来，又累计下跌超 20%。投资，知易行难。投资的 「常胜之路」 看似是笔直向上的通途，实则却是由无数剧烈颠簸的短期波动，在时光长河中拼凑出的蜿蜒轨迹。
再鼎创始人杜莹在今天上午的投资人电话会上说：「非常坚信再鼎能够凭借自身的基础与实力，不断成长蜕变，穿越周期，履行我们对投资人的承诺。」 当投资者放平心态，就会发现平日我们为之惊恐的很多沟壑，只不是股价长期波动中的小坑洼。正如巴菲特在伯克希尔・哈撒韦股东大会上所说：股市波动是常态，不要因市场短期波动而惊恐。
超预期不应被视为常态
人类常有一个错觉，就是将超预期的事物当成了常态。之所以 5 月 8 日一些投资者认为艾加莫德 （包括卫伟迦和卫力迦两个不同剂型的产品）Q1 季度未达预期，也正是错误的将艾加莫德的超预期表现当成了常态。
2024 年，对于艾加莫德而言颇为重要。它既是艾加莫德商业化的第一个完整年，也是卫伟迦被纳入国家医保目录的年份。作为全球首款 FcRn 拮抗剂，卫伟迦填补了国内乙酰胆碱受体 (AChR) 抗体阳性的成人全身型重症肌无力 (gMG) 患者治疗空白，所以也是至今唯一一个被纳入医保目录的 FcRn 拮抗剂。
仅中国就有 17 万全身型重症肌无力患者。在卫伟迦获批之前，gMG 患者并没有特别好的靶向疗法，仍以非靶向的糖皮质激素、免疫抑制剂等为主，虽然在一定程度上能改善患者的肌无力症状，但在疾病长期控制以及安全性等方面均存在不足。
如此大的临床治疗缺口，正是艾加莫德 2024 年业绩持续爆发的关键。所以投资者才看到，艾加莫德销售额在 2024 年一次又一次的刷新季度营收新高。
但药品销售终究是会受到季节性因素影响的，尤其是像卫伟迦这样一上市就超预期的明星产品，注定是不可能一直超预期的，遭遇短期波动只是一个时间问题。
今年 Q1 季度，艾加莫德共实现营收 1811 万美元，这个业绩虽然不如去年 Q4 季度，但较去年同期增长 38%。5 月 9 日的业绩发布会上，再鼎医药大中华区首席商务官也表示，已经看到 3-4 月患者数量显著回升, 预计后续季度环比增速加快。看似 「不及预期」 的业绩，却并没有改变卫伟迦持续同比高增长的趋势。
短期波动对于艾加莫德来说未尝不是一件 「好事」。通过短期波动，可以让再鼎医药卸下艾加莫德 「爆款」 包袱，从而轻装上阵再次出发。抛开 「未达预期」 不谈，艾加莫德的基本面实在是持续进化的。
2024 年 7 月，国家药监局批准艾加莫德皮下注射剂型 （卫力迦） 的生物制品许可申请 （BLA），并在 2024 年第四季度成功上市；2024 年 11 月，国家药监局批准卫力迦的补充新药申请 (sBLA)，用于治疗成年年 CIDP 患者，并在 2024 年第四季度成功上市，而这两大适应症的获批，将确保今后艾加莫德业绩的平稳增长。
不识庐山真面目，只缘身在此山中。当投资者从艾加莫德的 「爆款」 叙事中抽离，才能更客观的看待这款产品：它从未改变持续增长的远期趋势，毕竟这款产品已经成为免疫领域的 「重磅炸弹」，argenx 昨天公布的一季报显示，这款产品全球收入 7.9 亿美元，同比增长 99%。
全面盈利预期不改
为何 Q1 季度在营收增长没有带来过多惊喜的情况下，市场却依然投下了赞同票？
可能很重要的一个原因是再鼎医药持续推进的降本增效已经取得显著的结果，这是企业进入全面盈利的前提。
从 2024 年财报，再鼎医药开始拆分销售、一般及行政开支，投资者可以清晰地感知到，再鼎医药销售效率和管理效率的显著提升。2022 年时，再鼎医药销售支出在产品营收中的占比高达 74.83%，而到了 2024 年，这项数据下降至 47.88%，下降了接近 27 个百分点；2022 年时，再鼎医药一般及行政支出在产品营收中的占比高达 46.95%，而到了 2024 年，这项数据下降至 27.26%，下降了接近 20 个百分点。
图：再鼎医药经营支出拆分，来源：锦缎研究院
今年 Q1 季度，再鼎医药销售效率与管理效率进一步显著提升，销售费用率已经下降至 40% 以下。
持续提升的经营效率，正是再鼎医药取得盈利的核心关键。在再鼎医药的战略规划中，2025 年将是扭亏为盈的关键一年。尽管卫伟迦 Q1 季度表现有所回落，但公司管理层却重申了 2025 年 5.6 亿至 5.9 亿美元的全年营收指引，并再次坚定了 2025 年第四季度实现盈利的目标。
当然，除经营效率的持续提升外，不断扩充的产品矩阵亦是再鼎医药走向盈利的法宝。
明星产品卫伟迦持续领跑市场的同时，再鼎医药通过多元布局进一步拓宽了产品矩阵的深度与广度。伴随奥凯乐 （瑞普替尼） 和鼎优乐 （舒巴坦钠-度洛巴坦钠） 的先后上市，再鼎医药的商业化产品矩阵拓展至七款，有望在今年成为再鼎医药新的业绩增量。则乐 （尼拉帕利）、纽再乐 （甲苯磺酸奥玛环素注射液） 两大强势在 Q1 季度均创出历史营收新高，彰显它们在各自领域的领先地位。
图：再鼎医药商业化产品矩阵，来源：锦缎研究院
此外，再鼎医药正孵化的在研产品中，还有三大 「重磅炸弹」：ZL-1310、贝玛妥珠单抗、KarXT
ZL-1310（DLL3 ADC） 是再鼎医药自研产品的门面担当，也是进度最快并有临床数据读出的在研 DLL3-ADC 管线，具备填补广泛期小细胞肺癌 （SCLC） 临床缺口的潜力。今年 6 月的 ASCO 上，再鼎医药将公布 2L+SCLC 单药数据更新, 有望启动全球注册性临床研究。
贝玛妥珠单抗 （FGFR2b） 是再鼎医药正在推进的另一重磅产品，也是财报后投资人会分析师最关心的管线。贝玛妥珠单抗的两个全球大 3 期的数据读出，都将在最近几个月发布，如果一切顺利，贝玛妥珠单抗极有可能颠覆胃癌治疗的传统格局。
呫诺美林曲司氯铵 （KarXT） 则是 50 年来首个治疗精神分裂症的新种类药物，将在 2025 年下半年公布 KarXT 用于阿尔茨海默症精神病性障碍的 3 期研究 ADEPT-2 的数据，同样存在短期上市的预期。KarXT 被 Evaluate 评为 2030 年前最具价值的十大管线之一，预估年销售额峰值能达到 31 亿美元。
一方面是产品扩充带来的营收规模增长，另一方面是运营效率提升带来的支出比例下降，一正一反之间，再鼎医药 Q1 季度经营亏损大幅收窄至 5630 万美元，如果扣除折旧、摊销等非经营性支出，那么再鼎医药 Q1 季度的亏损仅为 3710 万美元，如果考虑到这其中还包含了 2000 万美元的合作首付款，再鼎的减亏速度其实是远超预期的。
距离全面盈利，再鼎医药仅有一步之遥。
走在正确的道路上
一直以来，我们都认为再鼎医药始终走得是一条正确的道路。这条道路指的并不是被市场打上的 「License-in」 标签，而是坚定不移专注创新的态度。
中国资本市场起步较晚，因此投资者们总是愿意用标签去 「脸谱化」 公司，例如将再鼎医药归结为 「License-in」 公司。但实际上，「License-in」 只是过程，而不是本质。再鼎医药更深层次做的事情，是通过建立产品矩阵填补临床空白，实现创新成果落地的目的。
目前，再鼎医药已经建立起一条七大管线的商业化产品矩阵，同时还拥有诸多潜力管线的储备产品矩阵。而且 ZL-1310 的横空出世，也在一定程度上验证了再鼎医药是具备自研能力的，在今年的 AACR 上，再鼎医药还披露另外两款自研产品 ZL-6201 (LRRC15 ADC) 和 ZL-1222 (PD-1/IL-12) 的数据。
再鼎医药的价值从来都不仅限于 「License-in」 模式，而是通过 「引进+自研」 组合拳的方式，实现中国临床空白的突破。再鼎医药管理层在电话会议中预计，在 2025 年第四季度全面盈利后，公司将在 2027 年出现全球上市的管线，企业营收有望在 2028 年突破 20 亿美元大关。
回归到产业层面，中国创新药的核心诉求到底是什么？我们决不应停留在对于海外优秀产品的借鉴，而应该真正地从临床空白领域入手，尝试从根源去解决问题。这才是大多数中国头部药企应该做的事情，而不是全部扎堆在热门靶点，希望依靠比拼研发速度来内卷取胜。
任何创新，其最终目的都是让临床患者享受到实惠，只有临床才是检验真理的唯一标准。当投资者了解到了再鼎医药的真谛，才能真正的搞清楚它的投资价值。再鼎医药追求的从来都不是单个爆款，而是通过联立系统化的产品矩阵，实现中国医药产业 「源头创新」 的突破。
意会于此，投资者也就看懂了为何市场无视卫伟迦给再鼎医药带来的 「短期波动」 了。
