文 | 万点研究，作者 | 青原，编辑 | 渔夫
在今年 3 月拿下证监会批文后，北京屹唐半导体科技股份有限公司 （简称屹唐股份） 历时近四年的上市之路，距离“ 修成正果” 已近在咫尺。
作为前期科创板在审企业中排队时间最长的“ 老大难”，屹唐股份 IPO 过程可谓一波三折、跌宕起伏。
先是 2021 年从受理到过会、提交注册势如破竹，接着便是因普华永道遭证监会立案调查，被迫中途更换申报会计师，刚刚重整旗鼓后，827 新政又不期而至......
好在，一千多天的等待后，屹唐终于获得了登陆资本市场的“ 通行证”，从控股股东亦庄国投，到深创投、红杉等一众知名参股机构，终于也将能体面兑现收益。
不过在监管机构放行后，屹唐股份恐怕还需要面对一场更大的考验。
保持距离的“ 客户 A”？
时间回溯到 2015 年 11 月，彼时亦庄战略新兴产业基金 （战新基金） 出资设立北京屹唐盛龙半导体产业投资中心，屹唐盛龙于次月与美国半导体设备公司 MTI（Mattson Technology, Inc） 等主体达成协议，以约 3 亿美元对价收购其全部股权。在国内，屹唐盛龙亦同步发起设立屹唐有限，即今天的屹唐股份，随即将 MTI 转为其全资子公司。
该笔交易在顶级律所瑞生国际 （Latham & Watkins LLP） 协助下，最终赶在特朗普就任美国总统前夕的 2016 年 12 月获得外国投资委员会 （CFIUS） 审批放行，成为中资在美半导体并购迄今最后一批成功案例之一，整个过程与结果都堪称教科书级典范。
显而易见，MTI 在屹唐股份的业务中自然也占据着非同寻常地位，说屹唐是为承接 MTI 收购而生亦不为过.
根据公司 2021 年招股书，截至 2020 年底，屹唐股份境内员工占比依然不到 30%，来自大陆地区的收入占比则约 40%，经营活动的“ 足迹” 主要发生在境外，屹唐方面也坦言：“ 目前，MTI 为公司境外经营主要主体，也是公司合并报表范围内的主要业绩贡献主体”。
历经其后中国研发制造基地与总部机构的连年扩张，直到 2024 年年中，屹唐境内员工与大陆地区营收占比，才双双越过 50% 大关。
不过这一进展既反映出公司在国内业务开拓力度，却也透露了其海外市场的某种变化。
招股书中的“ 客户 A”，正是观察这一变化的关键线索。
综合屹唐股份 2021、2025 年招股书，不难发现“ 客户 A” 自 2018 年以来堪称名副其实的公司第一大客户，仅在 2019 年度和 2024 年上半年这两个报告期对屹唐的营收贡献度滑落第二。
财大气粗的“ 客户 A”，身份并不难确认，MTI 私有化退市前的年报中对此已有明确披露：“ 客户 A”，正是韩国半导体巨头三星电子。可以佐证的是，“ 客户 A” 历年贡献营收，与屹唐股份招股书中韩国市场收入也呈现高度相关性。
正因如此，“ 客户 A” 的两次采购力度下滑，传递出的信息格外值得重视。
2019 年，适逢全球半导体产业周期底部，三星的资本开支也进行了主动收缩，对 MTI（屹唐） 的采购同步下降情有可原，然而 2024 年，三星总体资本开支达到历史最高水平，对 MTI（屹唐） 的营收贡献度却不增反减。同样耐人寻味的是，2024 年上半年“ 客户 A” 向屹唐股份采购的产品，也从“ 干法去胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀设备”，变成了“ 干法去胶设备、快速热处理设备”。随着“ 干法刻蚀设备” 的消失，同期屹唐股份境外业务总收入也仅为 66,671.86 万元人民币，较此前几个会计年度可比水平有明显下降。
随之而来的疑问就是：为何与三星有长期密切合作关系的 MTI（屹唐），不仅没有分享到最大客户采购“ 水涨船高” 的红利，乃至似乎已经争取到的战略性产品导入机会也出现了波折？
应用材料公司发起的商战，或许是导致这一变化的直接原因。
2023 年 6 月，美国媒体就曝出这家半导体设备巨无霸企业对 MTI 提起诉讼，指控其在一年多时间内系统性窃取商业机密，有组织地挖走了应材 17 名顶级工程师，并表示这些挖角行为导致其专有的半导体设计工厂生产技术和公司发展路线图被非法转让。
对于这一事件，金杜律师事务所出具的法律意见书中表述称：“ 一名竞争对手因商业秘密纠纷，起诉一名原发行人境外子公司员工和发行人境外子公司，目前法院已将上述个人诉讼转为仲裁程序，仲裁员已出具裁决，裁定原告未能提供任何证据证明其保密信息或商业秘密曾被发行人境外子公司占有，原告对发行人境外子公司的诉讼请求正在诉讼程序中，该诉讼请求很可能会被驳回”。
无论最终与应材能否握手言和，当下针锋相对的法律战，至少表明了应材对新竞争对手毫不掩饰的敌意，凭借其“ 店大欺客” 的影响力，在海外市场让更多“ 客户 A” 对屹唐刻蚀设备“ 保持距离” 并不是难事。
被“ 盯上” 的 MTI
除了尚属商业层面的博弈，美国官方的介入也令屹唐股份面临的风险陡增。
该公司在招股书中也特别提示：“ 公司在中国、美国、德国、韩国、日本等多个国家或地区开展业务，且主要原材料采购自境外供应商。报告期内，公司来自境外供应商的原材料采购金额分别为 229,980.03 万元、355,817.66 万元、224,819.38 万元和 122,574.02 万元，占当期原材料采购金额比例分别为 97.02%、94.66%、92.63% 和 89.17%。2024 年 12 月，公司母公司北京屹唐半导体科技股份有限公司被美国商务部列入“ 实体清单”。本次实体清单事项可能会对公司获取受美国 《出口管制条例》 管辖的物项带来一定限制，但是不会对公司整体业务经营和持续经营能力构成重大不利影响。如果未来相关国家及地区采取更为严苛的限制或制裁措施，公司可能面临与上下游合作伙伴继续合作受限、供应链稳定性受到影响等风险，公司下游客户新产线扩张进程也可能因此出现放缓进而导致需求削减，从而对公司经营发展产生一定的不利影响。”
在笔者看来，这一风险提示是否充分，仍然值得商榷。
的确，被列入实体清单目前并不会对屹唐或者说 MTI 的海外业务带来明面上的限制，先进制程标准对占据其营收核心地位的干法去胶、快速热处理设备也几乎没有影响。
然而真正令人担忧的是，在被美国商务部“ 盯上” 以后，屹唐对于 MTI 的管控是否会出现风险？
众所周知，半导体制造装备、工艺以及可用于 AI 研究的先进逻辑、存储芯片，是美国对华围堵的重中之重，不同于豪威、ISSI 等设计企业 （fabless），位于美国本土的 MTI 由于属于设备行业，因此在美方监管部门看来会尤其“ 显眼”。目前来看，MTI 投入大量研发资源的高选择比刻蚀和原子层级表面处理设备，在向国内客户交付时恐怕很难规避美国商务部“ 推定拒绝” 的限制，当然，由于中资对于企业的控制权，不同区域研发团队间技术知识流动尚且可行。
不过这样的便利，美国官方同样心知肚明，后续会否有更多针对 MTI“ 量身打造” 的暴力监管措施，变数依然很大。
令这一风险进一步加剧的一点是，在豪威、ISSI 等案例中，发起并购的中资往往能够得到被并购企业中华人高管的密切配合，形成长期合作关系，然而在 MTI，这样的“ 关键沟通者” 似乎是缺位的。当年收购完成后，MTI 前 CEO、华裔高管 Chen Fusen 第一时间就跳槽去了新加坡某设备企业，包括 Hao Allen Lu（陆郝安） 在内，目前 MTI 管理团队全部为“ 空降”。
随之而来的问题就是，其与美国本土工程团队之间能否有效融合，当发生来自监管部门的“ 暴力” 动作时，内部的管控能否维持。从美国职场交流网站透露的一些信息看，MTI 内部的“ 张力” 似乎不容忽视。
屹唐股份招股书中也写道：“ 公司于美国、德国、韩国、日本、中国香港、中国台湾等国家或地区设有控股子公司或分支机构，如果公司无法适应多个国家和地区的监管环境、市场环境，或出现境内外经营理念的偏差，导致公司无法持续执行有效的境外子公司管控体系，可能对公司的生产经营产生不利影响”。
同样值得注意的是，在海外业务风险如影随形之时，屹唐股份的国内市场业务也并非高枕无忧，相比于同样拥有亦庄国投背景的北方华创，屹唐目前的产品线宽度和深度堪称薄弱。公司方面亦承认，更广泛的产品线覆盖程度可以使得集成电路设备制造企业为客户提供更为全面、综合的产品及服务。但现阶段其产品线覆盖广度上与主要竞争对手尚存在一定差距。
总体而言，尽管拟募集资金规模相较 2021 年有所调减，但折算市盈率与北方华创相当乃至更高的屹唐股份，依然有必要拿出更多动作，切实打消未来二级市场投资者对其运营和市场风险的担忧。与此同时，笔者也相信，在穿越这重重风浪后，屹唐股份终将能为我国半导体产业的突围做出更多、更大的贡献。
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