文 | 思辨财经
2023 年以来，「复兴」 开始逐渐成为市场与舆论对阿里的主要叙事。简单来说，通过激烈的人事和业务变动，阿里经营重点在由 「求量」 到 「求质」 转移，加之近期下重注在 AI 领域，市场对企业的信心也开始恢复 （2025 年阿里股价从最低 80 港币上下，一度上涨至 150 港币）。
2025 年 Q1（2025 财年 Q4） 财报发布后，阿里股价出现了较大幅度的回调，主要理由集中在：总营收和资本开支低于市场预期，一些人对阿里」 复兴 「的进度和成色产生了怀疑。
那么到底阿里 2025 年 Q1 财报如何，企业 「复兴」 进展如何呢？本文核心观点：
其一，2022 年之后阿里进入了以优化效率为主的系列改革 （ROIC 为主要锚定指标），这是扩大投资的前置条件；
其二，2025 财年阿里资本支持大幅攀升，其驱动力不仅仅来自于对未来的押注，亦是前一阶段业务和资本配置优化后的结果，这也是资本市场所期待的；
其三，全站推广让淘天找到增长新抓手，扩张要依托于效率的改善速度。
扩张的前提条件：ROIC 重回双位数
2023 新财年开启时，蔡崇信曾表示：阿里的运营 ROIC（投资资本回报率，用于评估公司是否通过其投资创造价值） 为一位数，集团的目标是将其提升到两位数。
在财务分析中，ROIC 是非常重要的一项指标，其所对应的指标便是 WACC（加权平均资本成本），当企业经营良好之时，其投入资本的回报率 （ROIC） 是应该大于成本的 （WACC）。
根据 valueinvesting.io 测算，阿里的 WACC 大概在 8% 上下，结合上图很容易发现，2022 财年之后阿里的 WACC 就开始低于 ROIC，此时企业投入资本产生的回报率要低于成本，考虑到彼时特殊的外部环境，一方面企业需要提高对商家的让利和补贴力度以渡过难关，另一方面在追求 「生态战略 「时也需要提高资本的投入规模 （资产负债表随之进入膨胀），双重因素叠加严重制约了资本回报率的表现。
资本投入与产出开始出现倒挂，站在财务分析角度，此时阿里继续扩大资本投入无疑是个」 赔本」 买卖，若强行扩张必然会透支市场信心。
2023 年 ChatGPT 大热，彼时市场普遍认为这将迅速掀起新一轮的 「军备竞赛」，从模型研发到算力储备将迎来新的高潮，在财务上则表现为资本开支的急剧上扬。
该剧情并没有发生在 2023-2024 财年的阿里，彼时阿里仍然在处理前阶段的历史遗留问题 （ROIC 与 WACC 倒挂），压缩集团资本开支的扩张速度，连续两个财年资本开支均在峰值以下。
这也是阿里在经营方面越发审慎的具体表现，在未能扭转关键财务指标之前，谨慎重走扩张路线，换句话说，大手笔砸钱扩张并非难事，但如果超出财务模型承载能力，无论对于内部管理 （浮躁之气重回），还是对资本市场信心都会有反作用 （不计成本的 all in 在资本市场并非完全正向）。
基于此，2023 年之后的阿里内部经营重点并非是 「扩张」，而 「改善效率」，手段包括但不限于：
1） 非主力业务资产的处理，如出售银泰，大润发；
2） 基石业务的商业模型进一步优化，如淘天上线全站推广产品，平台货币化率开始稳步提升，又如阿里云开始重新聚焦公有云业务，以提高盈利能力；
3） 扩大回购力度，并推行股息政策，改善资本配置结构，不仅可以提高股东的现金回报感觉，亦可以控制资本的投入规模。
上述诸多手段在 2025 年开始结果，根据 WIND 数据该财年阿里 ROIC 正式回到双位数 （10.75%），实现了蔡崇信先前制定的目标，也从此时开始，资本投入产出和成本倒挂的现象正式结束，ROIC 开始大于 WACC。
财务指标的改善也随之传导至经营策略，该财年阿里资本开支达到 860 亿元，是上年 321 亿元的两倍有余，今年 2 月阿里又宣布未来三年投入 3800 亿元建设云和 AI 硬件基础设施，至此阿里经营从审慎重新回归积极。
「机会」 和 「效率」 可谓是管理者们必须要面对的课题，不少企业因为过分重视财务效率而丧失了机会，也有企业蒙眼狂奔摊大饼，效率却越来越低。在过去几年，阿里同样面临 「机会」 和 「效率」 的取舍问题，也追求过 「一箭双雕」 的理想状态，最终还是意识到了能力的边界，如今重新回归主航道，并在完善 「效率」 之后，再展开资本扩张去追求 AI 的新机会，这也是新一届管理层最大的经营策略之一。
淘天重回增长的功臣：全站推广
接下来我们重点来看淘天业务的潜力问题，这也是阿里最核心的业务 （短期没有之一），并在相当长时间面临相当大的争议 （多平台成长性和吸引力方面），预判阿里短期内我们仍然侧重于淘天。
流量买卖是平台型互联网最基础的商业模式，企业通过市场投放获得用户和流量，再由运营提高用户粘性和活跃度 （放大流量倍数），最后由商业化方式对商家进行流量分配并获得变现能力。
一个高速扩张的平台其前提必然是有强大的流量采买能力，主要体现在市场费用的消耗上 （无论从业务模式还是规模比重，阿里的市场费用大头主要是花在淘天），2022 年之前，此部分市场费用都是剧烈扩张的，与前文中资本开支节奏基本一致。其后阿里开始逐渐缩减市场费用开支，市场中许多观点认为彼时企业在 「节流」。
我们一方面是认同这一说法，但在本文中我们想引入新的分析框架：节流是表象，背后则是淘天商业化效率的滞后。
当我与许多朋友讨论拼多多崛起时，许多朋友会脱口而出」 拼多多的平台成本低于淘天，更吸引商家，因此更具吸引力 「，只是现实与直觉往往相悖，淘天货币化率不仅不高于拼多多，且大幅落后于后者，实在令人大跌眼镜。
2022 年 Q1，拼多多上线了全站推广产品，全面整合付费和免费流量，提高平台对流量把控和分配效率，自此货币化率开始节节攀升，并大幅领先淘天 （后者货币化率长期徘徊在 3% 上下）。
当商业变现效率较低时，仅靠流量来拉动总营收，难免有事半功倍的疲惫感，换句话说，淘天流量采买扩张的前提应是平台货币化率的改善，后者主要负责杠杆效应。
2024 年 4 月淘天上线全站推广，并在 8 月正式面向全体商家开放，平台开始找到提高流量分配能力的抓手。
2025 年 Q1，淘天客户管理收入同比增长 12%（市场普遍预期在 8% 左右） 达到 711 亿元，全站推广功不可没。
更为巧合的是，将全站推广视为流量的 「放大器」 后，淘天在 2025 财年重新扩张了市场费用，平台开始转向积极的经营策略。
我们引入以下公式进行论证：总营收=GMV*货币化率。当货币化率相对稳定时，淘天总营收只能通过 GMV 去拉动，这在边际效应递减规则下难度是相当之大的，对比拼多多淘天货币化率仍有 1.5 个百分点的改善空间，这是提高市场费用的最佳时机，于是我们就看到了：
其一，近几个季度淘天在有意压缩自营电商的比重，给予平台电商更大的流量供给，淘天在重新侧重平台模式；
其二，淘天在以更积极的态度对进行对外合作，如近期与小红书进行的 「红猫计划」， 首次实现小红书种草到淘宝天猫消费转化的全链路打通，这也让市场更加期待 2025 年 Q2 的财报。
经过本文详尽的分析后，我们可以大致将阿里复兴道路划分为以下阶段：
1）2023 年-2024 年中，战略调整阶段，以改善效率为经营优先级，调整关键财务指标为主要目标；
2）2024 年中-2025 年 Q1，准备工作基本结束，重新确立积极的经营策略，新一轮扩张重新开启；
3）2025 年 Q2-，扩张与效率持续兼顾关乎复兴的成色。
