医药，终于开始走出低谷。
本周以来，医药板块先是进入调整期，又在周四 （5 月 29 日） 强势反攻，Wind 制药指数早盘一度涨至 2.14%，Wind 创新药指数早盘涨幅更是达 3.61%。
消息面上，当地时间 5 月 30 日至 6 月 3 日，2025 年美国临床肿瘤学会 （ASCO） 年会将召开，此次，中国学者入选会议的研究达到 70 余项，再创新高，2024 年、2023 年各为 55 项、19 项。下一个重磅 BD 交易标的，或许就在其中。
可预见的是，未来一段时间内，创新药领域内的刺激消息还将持续。
在前一周的 5 月 19 日至 23 日，随着新冠阳性率升高、三生制药大额 BD、恒瑞医药港股上市等多事件催化，申万医药指数环比上涨 1.78%，跑赢了创业板指和沪深 300，其中，生物制品涨幅达 4.09%，创新药是拉动整个医药板块的显性力量。
经过集采洗牌仿制药、BD 商业模式轮番接力，资本市场中，主导医药板块上涨的驱动力似乎已成功切换，创新药成为催涨开关，而且立足当下，又有新的细分趋势出现，如仿创大 Pharma 的价值重估，为创新药注入了新增长因子。
中国的创新药发展底色不同于国外，仿制药企转型是其中一支关键力量，从 0 开始的 Biotech 企业是另一战队，两队人马目前交汇于势头不减的 BD 交易，名利双收。这背后既有临床未被满足的需求做底层支撑，也有巨头跨国药企逼近专利悬崖而急于充盈管线、押注潜力新药的需求，还有中国高阶工程师红利兑现，已在创新药研发领域积累了丰富研发经验和优质产品管线，以及集采政策在推进 7 年后，仿制药企业已逐渐适应新环境，迟到的转型创新也渐有开花结果。
创新药走出至暗时刻
历时近 4 年，创新药终于走出低谷，2025 年至今为是其股价表现最好的年份，港股市场就是一个缩影。因为在 2018 年 4 月，面向未盈利生物医药科技企业的 18A 开闸，一批 Biotech 企业奔赴港市落户。
开篇即高光，两年后从云端跌落，陷入低谷泥潭，部分 Biotech 一度面临生死考验，如今，整个板块算是熬出了头。
数据显示，截至 5 月 28 日港股收盘，在 Wind 生物医药板块分类中，已有多达 49 只股票为累计上涨，和铂医药成为年内三倍股，涨幅超 100% 有 10 只个股，累计涨幅在 50% 以上的有 26 家企业，而 2024 年全年，呈正增长的个股数量为 14 只，时间再往前推，数量更少，其中 2022 年可谓港股创新药的至暗时刻，仅 8 只股票全年累计涨幅为正。
若按占比计算，更能反映趋势，2019 年至 2024 年，年度累涨为正的个股数量占当年该板块总量的比例各为 44.44%、50.0%、27.50%、17.39%、33.33%、24.56%，其中，2022 年占比最低，而 2025 年至今，这一占比为 81.67%，为截至目前最高。
作者制图，数据源自 Wind
具体来看，涨幅居于首位的和铂医药-B（02142.HK） 正是创新管线出海浪潮中的 「BD 之王」，截至 2024 年底，公司累计完成超 16 笔 BD 交易，潜在里程碑收入超 100 亿美元，其中，阿斯利康是最大买单方，贡献过半。今年以来，和铂医药又达成两笔 BD 交易，并不止于 「借船出海」 的 License-out 交易，还有了 「造船出海」 的 NewCo 模式。
1 月份，和铂医药于与科伦博泰通过 NewCo 模式将 HBM9378（SKB378） 授权给新成立的海外公司 Windward Bio，该交易总金额可达 9.7 亿美元，其中首付款为 1.5 亿美元；3 月份，和铂医药宣布与阿斯利康达成全球战略合作，共同研发新一代抗体疗法，和铂医药将获得总计 1.75 亿美元的首付款，以及最高达 44 亿美元的研发及商业里程碑付款等等权益。
为寒冬中的中国创新药送温暖的是 BD 出海，尤以 License-out 模式为主。数据显示，2023 年中国创新药 License-out 交易首付款总额超 21 亿美元，交易总金额大 227 亿美元。去年，继续刷新成绩单。
中邮证券数据显示，2024 年中国创新药 License-out 授权总金额突破 500 亿美元，达到 519 亿美元，同比增长 27.4%，占全球同类交易总额的 30%，全年完成授权交易 94 笔，其中首付款超过 2 亿美元或总金额超过 10 亿美元的 「重磅交易」 达到 21 笔。在全球创新药 BD 交易中，中国的项目数占比已从 2019 年的 3% 跃升至 2024 年的 13%，金额从 1% 提升至 28%。
2025 年一季度，累计已有 41 笔出海交易达成，总金额超 369.29 亿美元。进入二季度，BD 交易持续活跃，而日前三生制药创纪录大额 BD 将这一浪潮推至峰顶。
5 月 23 日，三生制药宣布公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署协议，向辉瑞独家授予突破性 PD-1/VEGF 双特异性抗体 SSGJ-707 在全球 （不包括中国大陆） 的开发、生产、商业化权利，三生制药将获得 12.5 亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达 48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。
这是一笔总金额超过 430 亿元人民币的大额交易，三生制药股价连涨的同时，有行业观察者指出，其核心意义在于完成企业从 「传统老药」 到 「创新研发」 的研发闭环，BD 落地验证了研发成果全球转化能力，更推动公司估值体系从 「传统药」 向 「创新药」 切换。
三生制药加入仿创大 Pharam 阵营，叠加恒瑞医药 （01276.HK/600276.SH）5 月 23 日港股成功上市，创新药领域一支新的力量形成了驱动合力。
「以仿养创」 模式进入收获期
以 2018 年 「4+7」 国家集采试点正式开始为节点，早年依靠仿制药躺着赚钱的本土药企们才如梦初醒，明确了转型创新是未来的唯一出路，一场声势浩大的仿制药企转型运动启幕。
而早在 2010 年开始，一批从 0 到 1 的 Biotech 企业已经入局，信达生物、百济神州、康方生物等先后成立，比较起来，大部分转型创新的入局者们迟到了 8 年时间。
当然不乏有更早开始探路的本土药企，如石药集团在 2008 年成立上海张江研发中心，开启创新药征程，百利天恒于 2010 年前后开始组建创新药团队，恒瑞医药自 2011 年起开始加大研发投入，走上创新药研发之路，复星医药在 2012 年开始布局创新药研发。同时，也不乏有一批 「伪创新」 企业，口号大于行动，研发投入吝啬，管线四面开花，也无所收获。
但不容置疑的是，本土制药厂商对创新药态度从探索到加落地，集采政策的出台实施，是关键转折点。与纯粹的 Biotech 依靠外部融资做研发不同，谋求转型的企业大都是 「以仿养创」 的模式，研发消耗的是前期经营积累的家底。
恒瑞医药是其中的典型代表，从最新财报来看，似是已经走出了转型阵痛期，2024 年公司营收、利润增速各为 22.63%、47.28%，均创 2020 年来最佳增速，今年一季度，公司继续保持两位数增长，营收、利润增速各为 20.14%，36.90%。
增长之外，更重要的是，其创新药销售收入 138.92 亿元，逼近总收入占比一半，若计入期内 License-out 交易确认收入，来自创新药的收入则高达 158.42 亿元，占总收入比重为 56.61%。目前来看，恒瑞医药药品自主出海在国际市场上获得的销售收入占比还不足 3%，而港股上市有带给投资者更大的国际市场想象空间。
但要说明的是，创新药自主出海仍然艰难，尤其是通往美国市场的路仍不平坦，对恒瑞医药而言，创新药 BD 出海是当前最有 「钱景」 的创新药变现模式。
再看三生制药，1993 年成立，曾于纳斯达克上市，又在 2015 年落户港股，公司收入连年增长，但是核心创收产品 「年事已高」，特比澳已经上市近 10 年，因缺乏想象力而持续在资本市场遇冷，本次股价起飞之前，2020 年以来，三生制药股价鲜少有站上 10 港元的时候，还曾在 2022 年深探至 4.17 港元/股。随着 BD 大单的宣布，公司股价冲至 22 港元/股的历史高位。
往前追溯，因 BD 交易而一鸣惊人的还有以仿制药发家的百利天恒，其当前股价相较于交易宣布日 （2023 年 12 月 11 日） 之前，已经涨超 160%。
国盛证券近期研报分析指出，医药的增量资金已经从医药基金和市场活跃资金为主题驱动慢慢转向机构全市场基金，这部分钱在逐步加配医药，既要考虑到创新药贝塔，又要综合考虑各种因素，仿创大 Pharma 成了最优选择。
更早一点，方正证券周超泽团队在今年 4 月也分析指出，市场前期更聚焦在 bBiotech/Pharma 企业的管线价值兑现，后期仿创企业的创新转型也值得重点关注，仿创的创新收获虽迟但至，也将到来。周超泽团队认为，虽然仿创型企业有较为明显的传统企业的烙印，以及原有业务基本盘调整的阵痛，但近几年来仿创企业也在积极拥抱未来转型创新，不断有成果涌现。
一方面，三生制药的大额 BD 为市场注入信心，中邮证券指出，SSGJ-707 授权金额创纪录有望加速中国药企出海热潮，近年国内药企 License-out 数量和金额呈加速趋势，未来数年或迎密集收获期。
另一方面，2025 年 ASCO 大会召开在即，中国企业研发实力又到了成果验收时刻，从已经公布的你会摘要来看，今年更加 「热闹」，恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、泽璟制药、正大天晴、科伦博泰等公司均有新药研究入选，其中恒瑞有 69 项研究入选本次 ASCO 会议。
当然，高涨的热情背后的也需要冷思考，新药研发本就伴随高投入高风险属性，BD 交易将管线变现前置，规避了一定的风险，但就以往经验来看，被退货的案例也不在少数，管线推进不及预期的风险仍需买卖双方共担。
（本文首发于钛媒体 App 作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）
