文 | 具身研习社，作者 | 吕鑫燚，编辑 | 狄鑫彤
从不敢出手到感叹估值太高再到路径分野，投资风向变化速度不亚于人形机器人迭代速度，甚至在企业方技术路线还未收敛之际，投资方已经有了初步共识“ 偏本体的不投”。
“ 看不懂，不敢投。”
年初具身研习社在和几位投资方沟通时，“ 拍大腿” 的悔过之情成为了交谈的主基调。尤其是那个几乎出手了所有类型机器人厂商，唯独没敢碰人形机器人的资方，在探讨后悔与否时，用沉默回应。
投资人不语，只是一味地尴尬笑笑，“ 没有几个人看得懂啊！”
就算是“ 当红炸子鸡” 的几家人形机器人本体企业在几年前也得坐在资方的“ 冷板凳” 上。某产业资方向具身研习社表示，某人形机器人本体企业刚成立就在接触了，彼时熟知其硬件侧的优势，但依旧没敢出手。另一位产业资方也感慨道，当时不知道它 （人形机器人） 能干嘛，现在份额根本抢不到。
“ 那现在知道了它能做什么吗？”
“ 反正不只是跳舞。”
我们不能拿后视镜视角来看待当时投资人的抉择，毕竟在大模型涌现的两年，模型参数竞赛打得火热，初出茅庐的大模型们，横看竖看都是时下最热且符合长期投资逻辑的优秀标的。对比之下，一个还在实验室里转圈圈的人形机器人既不够性感，又或许也太过性感，难以短期内看到回报，也看不透长期方向，毕竟这是“ 永远差五年” 的产业。
但一时的踟蹰不定，不代表永远站在门外。短短数月后具身研习社在和上述投资人回访时发现，已有部分机构频频迎来人形机器人项目上会，现在不仅是看得懂了，还看得更细了，甚至在企业方技术路线还未收敛之际，投资方已经有了初步共识“ 偏本体的不投”。
量产元年的口号已经喊了半年，人形机器人的拐点看似逐渐清晰。在 2025 年中之际，具身研习社通过不同角度和多位不同身份的投资方交流，以投资方的视角为切口，窥见人形机器人隐藏在火热之下的暗流涌动。
“ 爱脑、爱上游，坚定相信但依旧不敢乐观” 或许是当下投资人的心路缩影。
不追本体了
从拥抱本体到感叹本体好贵再到不看偏本体的项目，这段投资风向演变不过一年的光景。
数据是最直观的体现，据新战略产业研究所不完全统计，2024 年中国人形机器人企业共获得超 50 笔融资，融资金额超 50 亿元人民币。从被投企业来看，大多数都属于本体企业，如智元机器人和宇树科技都揽获单轮融资破 10 亿的规模。
在 2024 年的视角来看，本体更性感也更具想象空间，但由于项目偏早期，更多衡量维度还落在创始团队的背景上，创始人镶金边的履历和融资额息息相关。“ 当时更多的是押注心态，所以更注重团队出身，而且愿意付出一定溢价。” 投资人王强向具身研习社回忆道。
这阵“ 本体投资热” 一直延续到宇树上春晚不久后，聚光灯下本体企业的估值水涨船高，投资人依然相信本体的故事，但在热钱涌入下，估值成为阻碍大部分投资人入场的门槛。
图片来源：宇树科技
“ 本体太贵了” 逐步成为这阶段的共识。
数据显示，2025 年第一季度融资事件超 30 笔，总额突破 40 亿元。其中，亿元以上融资事件占比达到 63%，超 5 亿元的占比达到 14%。值得一体的是，在斥巨资砸向人形机器人之际，投资路径分野开始逐步显现，本体依旧是优秀标的，但部分投资人开始关注更细分化的发展，上演一场生态卡位战。
该阶段主流方向为：看大脑或算法；看上游。押注前者的更尊重技术发展的本质，毕竟人形机器人在“ 脑” 不在“ 形”，其上一个拐点就得益于大模型的技术跃迁，下一个拐点也离不开更聪明的脑子，所以押注“ 大脑” 显然更有未来，透过第一季度的融资也能看出，大模型作为核心的人形机器人企业身影逐步增多。
后者则更注重商业逻辑，2025 年初量产元年的口号已经响起，有多少台人形机器人下线，就标志着有多少乘以 10 的核心零部件出货，高盛研报数据显示，2030 年全球人形机器人核心部件市场规模将突破 5000 亿元。这是一个短期内就能看到财务提振的生意，未来随着技术愈发成熟成本摊薄下，人形机器人的出货会迎来明显提升，核心零部件或许会上演汽车上游的黄金历史，培养出一个“ 宁德时代”。
历史总是惊人的相似，这段光景像极了新能源汽车的投资分野，在整机厂融资热后，资方开始押注智架系统或上游零部件，没有对错之分，只有出发点不同。
在零部件侧有两种标的，第一种以成熟厂商为代表，该阵营大多来自汽车产业上游，具备规模化生产底蕴能形成技术复用逻辑，整体抗风向能力较强，单独开辟生产线的方式又降低了入局成本。但这类厂商和本体企业相同，依旧讲述着高估值的故事。
第二种为创业企业，成立年限较短，自诞生之日起就瞄准了人形机器人，主攻一体化关节模组等。这类企业虽然不如成熟厂商有厚积能力，但估值相对较低，也存在发展机遇期。不过和本体创业企业不同的是，投资人在关注这类厂商时，并不需要创始人来自知名实验室或有高校背景，而是更偏爱从实业中走出来的创业者，懂生产线要比懂技术更有吸引力。
可见，热钱并不是盲目涌入人形机器人产业，投资人正在聚光灯照不到的暗处梳理更细分化的投资方向。在不确定的产业中，找到确定感傍身。在谈及当下投资内心想法时，大多数投资人都抱有理性乐观心态。低谷一定会有，泡沫也定会出清，但趋势不可逆。
这并不是做时间的朋友，而是做时代的战友。
“ 本体+” 更性感，商业化必须要谈
当细分化成为投资人路径分野的重要趋势之际，单纯的本体故事略显单薄，“ 本体+” 的概念应运而生。
该投资本质和上述“ 投脑” 的底层逻辑相通，均为更注重本体侧的技术突破，而非单一“ 窜” 出一个人形机器人。银河通用的大模型能力、星海图的“ 一脑多形”，以及多个推出灵巧手的本体企业频频斩获大额融资，都是佐证投资风向演变的重要案例。
不拿出点技术差异化，讲不完一个本体故事，成为该投资风向的主基调。
“ 有点像买一送一，本体是将当下的故事，加号后面讲的是未来可持续性发展，既要给投资人一个定心丸，又要给他们一个长线钓鱼。” 产业分析师梦梦对具身研习社表示。
值得一提的是，加号的背后不一定是软件、硬件的迭代能力，还有商业化的身影出现。如“ 本体+场景”“ 本体+案例” 等。
“ 更关注切场景的思路或优势。” 投资人代继对具身研习社表示。在代继看来，技术拐点的出现是整个产业的结果，而非单一靠某家企业。在技术趋同且受周期影响下，更有商业化能力或场景优势的更具有投资价值。毕竟，当下大部分企业还是“ 拿着锤子找钉子” 的商业逻辑，未来主动权值得考虑。
例如，目前工厂场景的应用逐步趋于同质化，巡检、搬运的落地屡见不鲜；科研场景的想象空间较小，虽然能短期撑起订单数据，但长期来看很难变成主力营收。所以哪些会挖场景切口以及本身就是场景中生长出来的人形机器人或许更能完成早期商业化变现。
从企业方来看，卷场景验证以及批量交付已经不再新鲜，企业也开始和场景强绑定，例如文旅、商用、零售等。还有企业选择横向扩张，在数十个场景验证，最终找寻更适合短期提振和长期发展空间的黄金平衡点。
以某个案例来看，该企业选择“ 小 b 到 c” 的逻辑，从商用场景的小 b 端为切口，在完成初步场景经验积累后，逐步扩展至 c 端，就能在一众押注工业场景的本体企业中脱颖而出。
“ 本体+案例” 和场景有略微不同，该逻辑更加务实，关注点在于现阶段是否有足够的商业化实际案例支撑。比如和大型企业的合作或者开辟新场景的新案例。
无论是场景还是案例，都标志着投资人关注更务实的商业化能力，或者再深探一步来看，其关注的是人形机器人企业是否在正确的商业化路径中行走。技术炫酷固然性感，但波士顿动力的结局有目共睹。
写在最后：谨慎乐观
在和所有投资人沟通时，总是绕不开当下的心态。
毕竟，投资人面对的是一个具有深远意义的革新性产业，其投资价值远超于财务回报。但其高科技属性又导致，稍有不慎便会面临“ 竹篮打水一场空”。从自动驾驶到 AI 芯片，硬科技投资的周期性波动规律反复印证：在技术成熟度曲线的低谷期，稍有判断偏差就可能面临 "创新投入与商业回报失衡" 的困境。
这种集体性焦虑，在投资人心中凝结成一种微妙的矛盾心理—— 既坚信手中紧握的是通往未来产业王国的 "时代船票"，又警惕这张船票是否印有 "技术泡沫" 的隐形水印。
在时代机遇与技术风险的双重变奏中，"谨慎乐观"成为行业共识：审慎评估技术路线的商业化转化率，乐观锚定智能装备革命的历史必然性。这种心态的本质，是专业投资人对 "高科技产业发展辩证法" 的深刻认知，在拥抱变革的同时保持理性敬畏，在不确定性中寻找产业化的确定性支点。
注：文内出现的投资人均为化名。
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