文 | 略大参考，作者 | 小遥，编辑 | 原野
大部分丢掉蓬勃野心的人，都很难说清楚关键的那一刻是如何发生的。
曹操出行或许也是如此。
6 月 10 日，曹操出行通过港交所上市聆讯，让业界再次关注到这位出行赛道的老选手。
它有豪门出身，2015 年由吉利孵化，直接走重资产的 B2C 模式。它积极求变，拓展过电商和本地生活业务，在滴滴陷入麻烦时积极挖墙脚、抢市场。但多年努力下来，它也没能撼动滴滴在市场的绝对优势。最终，它灵活转身，成为滴滴聚合打车服务的供应商。
这种转变，一定程度呼应了过去十年的创业趋势。理想主义更多让渡给现实主义，创业者们都忙着积攒生存筹码。
对于曹操出行，此次上市募资，亦是如此。根据公开消息，曹操出行此次发行价为 41.94 港元，计划全球发售 4417.86 万股股份，预计募资总额为 18.53 亿港元，将用于拓宽市场、提升现有业务、投资新业务，以及偿还将于 2025 年 9 月到 2026 年 2 月到期、本金达 6.26 亿元且年利率在 3% 以上的银行借款。
按照每股发行价计算，曹操出行目前估值在 228.23 亿港元左右。包括梅赛德斯-奔驰在内的 6 名基石投资者将认购 2264.24 万股，约 9.52 亿港元。
不过，从目前的反应来看，二级市场的普通投资者，对曹操出行的认购不算积极。这也为曹操出行的上市前景，带来了更多的不确定性。
01 艰难
从财务数据来看，曹操出行过去三年的经营状况持续转好。
从 2022 年至 2024 年，曹操出行的营收分别为 76.31 亿元、106.68 亿元、146.57 亿元，毛利分别为-3.39 亿元、6.15 亿元、11.86 亿元，毛利率分别为-4.4%、5.8%、8.1%，经调整净亏为 16.51 亿元、9.66 亿元、7.24 亿元。
具体到业务构成。出行服务连续三年贡献了超过 90% 的收入，GTV（总交易额）、订单量、AOV（平均订单价） 等多项关键指标持续增长：2022~2024 年，曹操出行的 GTV 分别为 88.84 亿元、122.14 亿元、169.53 亿元，订单量分别为 3.83 亿单、4.48 亿单、5.98 亿单，AOV 分别为 23.2 元、27.3 元和 28.3 元。
但这些成绩，并没有在眼下的二级市场为曹操出行带来热闹认购的场景。
投资者的冷淡，一方面是因为出行市场的 「寡头」 格局——滴滴以 70.4% 的市场份额，形成一枝独秀，曹操出行虽然位居老二，但市场份额仅有 5.4%，更重要的原因，应该还是曹操出行本身业绩。
它眼下至少面临三个问题：
一是重资产模式带来的盈利压力。
区别于滴滴、嘀嗒的平台模式，曹操出行选择的是 B2C 重资产模式，即公司提供车辆，招募司机 （称为附属司机） 完成出行服务，或将车辆租赁、销售给运力合作伙伴、车队运营商和司机。
这意味着更高的成本：司机的成本、运力合作伙伴的佣金、车辆的折旧和运维费用等。根据招股书信息，过去三年，支付给司机的成本和补贴分别为 62.85 亿元、81.46 亿元、107.1 亿元。
曹操出行也进行过多种降本增效的举措。
比如在 2022 年，它将部分全职的附属司机转变为运力合作伙伴，他们不再以月薪方式领取酬金，同时可以多平台接单。这让它的销售成本在收入中的占比持续降低，最近三年的数据分别为 104.4%、94.2% 和 91.9%。
2023 年，曹操出行的毛利实现转正，达到 5.8%，并在次年继续攀升达到 8.1%。作为参考，滴滴这 8 个季度的平均毛利率为 16.74%——显然差距还有点大。
二是对聚合平台依赖严重。
2022~2024 年，曹操出行来自聚合平台的订单分别占据总 GTV 的 49.9%、73.2% 和 85.4%，来自聚合平台的订单量分别占 51.4%、74.1% 和 85.7%。
这三年，聚合平台贡献的 GTV 分别同比增长 12.8%、102.3%、62.9%，而曹操出行总 GTV 同期的增速是-0.70%、37.48%、38.80%，也就是说，曹操出行自营业务进步对增长的推动远没有依赖聚合平台来得快。
水涨船高。2022-2024 年间，曹操出行向聚合平台支付的佣金分别为 3.22 亿元、6.67 亿元、10.46 亿元——辛辛苦苦赚点钱，还没捂热就得交出去了。
这种模式导致的销售与营销开支过高，增加了公司盈利的难度。直到 2024 年，曹操出行依然处于亏损状态，近三年年内亏损累计达到 52.34 亿元。根据招股书，它在 2025 年将继续亏损。
三是债务高，融资少，经营风险增大。
截至 2024 年末，曹操出行的债务达到 112.83 亿元，其中有 96.82 亿元是流动负债，56.77 亿元需要短期偿还，而公司持有的流动资产总值仅为 15.35 亿元。最近 3 年，公司负债金额都超过资产，负债与资产的比率分别达到 119.5%、148.4%、177%。
巨大的偿债压力，意味着曹操出行可能陷入流动性危机。
而曹操出行的上一次融资还是在 2021 年，数额为 38 亿元。在近三年持续亏损的情况下，它对资金的需求更加急迫。根据招股书提到的内容，此次募集资金的用途，就包括偿还一批银行借款——这也在一定程度上影响了普通投资者的热情。
没人愿意花自己的钱去替别人还债。
02 「投降」
滴滴那场始于 2021 年 7 月的麻烦，带来了长达 18 个月的下架，也让包括高德、曹操出行、T3 出行在内的打车平台，看到重新排位的希望。这就好像一场长跑比赛里，原本遥遥领先的冠军选手被临时拉到场外，前 10 名的其他选手，自然都要卯足劲去搏一搏。
「我们相信未来不管说市场上只剩下 3 家还是 4 家，其中一定有曹操。」
2021 年 9 月那笔 38 亿元的融资完成后，CEO 龚昕谈到，曹操出行的一个取名原因，就是希望三足鼎立，开放地运行市场。它随后加快了扩张，但显然，滴滴的堡垒没有那么容易攻破，2023 年，认清现实的曹操出行就调整战略，转向成本控制，全力奔向新的目标：
2023 年 8 月前实现全国盈利。
这是一个现实的选择。网约车本身是个苦生意，作为第二梯队成员的曹操出行，在 2023 年能实现毛利打正，已经很不容易。它加速开源节流，一方面大幅降低补贴力度，同时接入多个外部平台，使得外部订单占比在 2023 年超过 70%。
在成立的第 8 年，曹操出行基本背离了自己最初的骄傲。
这是一种 「投降」，也是适者生存。此时，无论是出行赛道还是整个经济环境，相比 8 年前的容错空间都变小了。
曹操出行在 2015 年上线时，出行市场战火正猛，消费升级的浪潮之下，北京上海的咖啡馆里，每天都有人在谈着几千万的生意。背靠吉利，曹操出行开场华丽，最初的产品 「曹操专车」 专注在中高端市场，车辆均为新能源汽车，司机经统一培训，能够提供标准化高合规性强的服务。
吉利董事长、曹操出行大股东李书福在 2018 年对当时的曹操高管团队放话：「你们要做就把这个行业做好，如果你们超越不了滴滴，就不是成功者。」
光靠专车业务，肯定没法实现对滴滴的超越。2019 年，曹操专车改名曹操出行，扩大业务范围，包括本地生活 「曹操走呗」、电商 「曹操彩选」，在当年推出了顺风车业务，并在滴滴老对手美团打车转型聚合平台时成为第一批第三方服务商。
随后几年里，曹操出行都很努力。2021 年起，它进行了一系列人事变动，高管从吉利系换成滴滴系，又找来易到用车创始人周航担任董事长，丰富产品线。这些动作带来了一些效果，曹操出行的 GTV 从 2021 年起进入中国网约车市场前三，然而，它始终没能实现李书福的心愿。
滴滴确实是个难搞的对手。包括高德、美团、曹操出行、T3 出行在内的玩家，都对它发起过进攻，试图把 20% 甚至是 30% 的市场份额抢到手。
而事实上，截至 2024 年，滴滴的市场份额始终没低于 70%，是第二名的十倍以上。
2022 年 7 月，曹操出行接入滴滴特惠，成为滴滴平台的第三方品牌，「超越滴滴」 的梦想，也就烟消云散了。
此时，聚合模式已经成为网约车市场的主流。根据弗若斯特沙利文数据，2018 年~2023 年，通过聚合平台完成的网约车订单比例已经由 3.5% 上升到 30.3%。这个趋势在后来越发明显：2024 年，这一数字变成了 31%，预计 2029 年将进一步增长至 53.9%。
聚合模式下，性价比的权重被抬高。用户习惯比价后进行选择，更低的价格、更快的响应速度，成为运力提供商竞争的重点。曹操出行在早期尝试过的高品质服务特色，在新的竞争规则之下，失去优势。
考虑到聚合模式在流量获取、品牌力方面的高门槛，无力参与正面战场的曹操们，只能选择 「寄生」，通过提升运力，维系竞争力——在合规和成本的双重压力之下，这里是更加残酷的战场。
03 「寄生」
根据招股书表述，曹操出行并没有改变依赖聚合平台获取订单的计划，也就是说，「寄生」 还会继续。
这种模式有它好的一面：借助聚合平台的流量，曹操出行可以以较低成本进行快速扩张。
招股书披露，截至 2023 年底和 2024 年底，公司运营的范围分别为 51 座城市和 136 座城市，2024 年公司推广、广告及客户推荐补贴大幅下降，仅为 8568.1 万元，不到 2023 年的四分之三，效果却并未减弱：曹操出行以 GTV 计的市场份额在这一年成功超越 T3 出行，成为行业第二。
扩张的好处在于：
第一，获得新增量。2024 年，来自三四线城市等下沉市场的增长明显。这也让曹操出行将未来三年的扩张方向放在下沉市场，计划进军 178 个主要位于中国西南地区、西北地区及华东地区的下沉市场。
第二，产生规模效应。规模对网约车行业至关重要：从经营角度上看，打入更多市场，能够提高品牌的认知度、积累更多的用户和市场数据，从财务层面上看，市场扩张能够带来订单量增加，从而摊薄服务器运维等固定成本。
第三，扩张市场有利于推广曹操出行正在发展的 Robotaxi（自动驾驶出租车），从而使公司在行业竞争中获得优势——当网约车无需司机，网约车公司只需运营车辆，已在车辆设计、运营、维护等方面有所积累的曹操出行，或许能够凭借成本和效率上的优势与竞争对手拉开差距。
但 「寄生」 模式的劣势同样明显：自主性差、溢价能力弱、无法建立品牌力。
尤其曹操出行还存在对单一平台依赖严重的问题。2024 年，与曹操出行合作的三大聚合平台分别贡献了其 GTV 的 42.5%、11.8% 和 10.4%。也就是说，它的业绩好坏，直接由外部平台决定。平台在抽成比例、经营规则方面的变动，都可能对它的财务数据带来直接影响。
这种模式也极大限制了曹操出行的想象力。它需要持续向聚合平台 「交税」，导致成本居高难下。在自主模式下，销售与营销费用的高额支出，可以视为一种长期主义的投入，最终在品牌构建方面见到成效。而 「寄生」 模式下的这种成本支出，更像是持续性向外抽血。
如果没有更强的造血能力，这种 「寄生」 就容易形成反噬。
至于品牌力，它几乎是 「寄生」 模式的牺牲品。一个显著的例子是如祺出行。
招股书显示，第三方平台订单在总订单量中的占比由 2022 年的 28.3% 增加至 2023 年的 58.6% 后，如祺出行网约车服务的月均活跃乘客由 2022 年的 116 万名减少到 99.7 万名，平均乘车频率由 2022 年的 10.2 次减少到 9.0 次，年度用户留存率由 2022 年的 31.0% 下降到 27.8%。
上市募资，有望让曹操出行获得新的血液，它可以去解决一些眼下紧迫的问题，比如偿还即将到期的银行负债，可以去为包括 Robotaxi 在内的新业务做投入，进一步提升自己在运力方面的竞争力。
只是，它需要更清晰地向市场回答一个问题：曹操出行的王牌是什么？
这决定了它上市的成绩，也直接影响它今后在这场艰难竞争中，所能争取到的位置。
但至少在当下，这个问题的答案还有些模糊。
