文 | 略大参考
融资曾是 IPO 的第一理由。但在今年的很多 IPO 里，很难说融资是它们上市的第一因素。极低的发行价和发行比例下，很多企业根本融不到太多钱。更何况，他们本来就不缺钱。在这种情况下，股价上涨带来的股东回报才是最有吸引力的。给投资者留足利润空间的发行价，最终起到了类似钓鱼中“ 打窝” 的作用。
作者|杨知潮
01 新股 IPO，融钱还是发福利？
打新已经很久没有那么赚钱了。
过去两年，对香港和纳斯达克的国内股票中，打新是个大概率亏钱的买卖。按照 Choice 数据，整个 2023 年上半年，港股 IPO 的破发率为 57.7%。2024 年的破发率也超过三分之一。中国公司在美股的表现更加糟糕，2023-2024 年 4 月，美股市场累计新上市 57 家中概股破发 40 家，破发率超过 70%、
而眼下的打新，则看起来像捡钱。
Wind 数据显示，2025 年以来，港股已有 31 只新股上市，其中仅 9 只破发。大量认购者赚得盆满钵满：蜜雪冰城上市以后股价一度翻了三倍，布鲁可甚至一度大涨 80%。就连在纳斯达克上市的霸王茶姬开盘也一度大涨超过 40%。
政策扶持、大盘火热，当然都有关系。但“ 略大参考” 认为，打新在 2025 年的回报率还有一个核心原因：
新股的定价太低。
比如蜜雪冰城发行价对应的 PE 约为 15.3 倍，而当时已经上市的茶百道 PE 约为 20 倍，一个月前上市的古茗发行 PE 也有 20 倍左右。
作为国内茶饮咖啡品牌的老大，蜜雪冰城的利润率、现金、乃至 2024 年的收入增速均优于茶百道、古茗。和同行对比，蜜雪冰城有机会把发行价定到 20 倍以上
但这样一家公司，以 15 倍 PE 的价格发行，打新怎么可能不赚钱？蜜雪冰城 5000 多倍的超额认购，几乎是一个在定价时就注定的事情。
如果说蜜雪冰城 IPO 时，还有一点古茗破发的阴影。但到了霸王茶姬这里，蜜雪冰城已经创造出了茶饮投资热，就连远在“ 美国新三板” 粉单市场的瑞幸也受益上涨，当时的 PE 也在 20 倍左右。但霸王茶姬依然以 14 倍左右的 PE 进行发行。
—— 这是一个非常奇怪的价格。霸王茶姬的利润率超过 20%，营收增速高达 167%，比大多数上市同行都更优秀，在这种情况下，霸王茶姬却以一个远低于上市同行的 PE 定价，多少有点给投资者一个“ 捡钱” 机会的意味。
至于宁德时代、海天味业等那些在港股二次上市的 A 股巨头，捡钱的意味更明显：他们港股的发行价都比 A 股有 5%-10% 不等的折扣，几乎可以闭着眼睛买。
聪明的投资者也很快发现了这些新股过低的定价，由此带来了恐怖的认购比例：布鲁可超额认购 6000 倍，蜜雪冰城超额认购 5200 多倍，海天味业超额认购 900 多倍，宁德时代超额认购 20 多倍。
图：数据来源 Wind
他们不是没有能力卖得更贵，但却仍然以低价发行，减少了最终的融资额，这难道是一场定价的失误吗？
02 从钓鱼，到打窝
答案也许是他们并不缺钱。
在过去，IPO 的普遍目的是筹集够足够的资金，用资金抢占市场，把生意做得更大，顺便给股东提供一个离场的渠道。因为要融资，发行价和发行比例当然越高越好。
但眼下，上市的主体已经成了成熟公司。
按照德勤中国的报告，香港市场 2025 年上半年新股数量将同比增长 33%，融资额将同比攀升 673%。融资额增长远超数量。并且，近四分之三的融资额来自 4 只超大型 A+H 新股及 1 只 H 股上市。
也就是说，港股大量的新股，并不是嗷嗷待哺的独角兽，实际是成熟大公司。对他们来说，融资的必要性近乎于零，发行价的细微差别，并不极为要紧。
图：数据来源 Wind
比如蜜雪冰城招股书中的募资总额约为 30 亿元人民币。而截至去年三季度，蜜雪冰城的流动资产就有 72.18 亿元，接近 60 亿为现金，且经营现金流为正。
这些钱，雪王真的缺吗？
蜜雪冰城的发行比例也不像是缺钱的公司。这场 IPO 的发行比例仅为 4.52% 这一发行比例还没有蜜雪冰城上市前的融资多：在 2020 年底的融资里，龙珠、高瓴、CPE 源峰三家机构分别投资 9.33 亿元，而当时蜜雪冰城的估值是 200 亿元，占比接近 15%。
“ 真缺钱” 的企业往往不会发行这么少的比例，蔚来在 2018 年 IPO 时，最多融资 18 亿美元。而当时蔚来的估值只有 80-100 亿美元。上市后的实际市值是 67 亿美元左右，实际融资 10 亿美元。这一占比在蜜雪冰城的三倍左右。小鹏汽车 2020 年在美股 IPO 时募资超过 10 亿美元，估值约 86 亿美元，比例也超过 10%。
有第三方报告显示，2023 年港股的平均发行比例约为 14%。蔚来和小鹏的发行比例也与这个数字接近。
相比之下，蜜雪冰城的 4.52% 更像是增发股份的比例。尽管对交易所来说，蜜雪冰城是一笔大 IPO，但对蜜雪冰城自己来说，这个 IPO 却又很“ 小”。
霸王茶姬也是如此。招股书里，霸王茶姬的现金及现金等价物高达 47.54 亿元，相当于 6 亿美元，且已经实现稳定盈利，年利润超过 25 亿元。多融点少融点，对霸王茶姬的优先级未必有那么高。
既然发行比例不高，融到的钱本来就有限，定价的影响就没有那么突出。
真正要紧的是：上市后，能给股东带来多少回报。
在这个层面，定价低的好处是不言而喻的：吸引投资者。超额认购后的蜜雪冰城股价迎来暴涨，一度翻了三倍。
无论是有意还是无意，一些 IPO 的逻辑都产生了事实影响：不是以尽可能高的价格多融资，而是反倒以较低的价格发行，迎来大量的认购，带来更高的流动性，甚至带动企业 IPO 后大幅度上涨—— 如果能够顺利退出，老股东就会赚的盆满钵满。
如果把钱比作鱼，那么过去大多数 IPO 的目的是“ 钓鱼”。而眼下，一些 IPO 更像钓鱼里的“ 打窝”，不是直接“ 钓鱼”，但却吸引来了鱼群 （资金），从而换取更好的回报 （股价的上涨）。
03 整个港股，都在用新股“ 打窝”
在今年的港股里，打新还有一个核心群体：二次上市的巨头。
对他们来说，IPO 的逻辑又有一丝不一样。在提振港股的大方向下，这些巨头的 IPO 带有一部分给港股带来流动性的职责，他们本身就是一种“ 窝料”，整个港股的窝料。
今年 5 月，宁德时代在联交所上市，即便是超额认购导致发行价顶额，港股仍然和 A 股之间有 5% 左右的折价。
最终，宁德时代的募资额超过 400 亿港元，是今年港交所募资最大的企业。但即便如此，这对宁德时代也不算什么大钱—— 宁德时代账上有价值约 3000 亿港元的现金。400 亿港元，只是宁德时代半年多的利润。
对于一家完全不缺钱的企业来说，提供 5% 的价差给港股投资者，可谓极具诚意。
海天味业的折价更加有诚意，二次上市的发行价为 36.3 港元，而彼时海天在 A 股的股价是 40 元人民币左右，折价超过 15%—— 折价当然也不是因为他们太缺钱。海天味业的钱已经多到需要斥资 100 亿理财，分红 48 亿的程度。
就连已经在港股上市的公司，也在发行折价的新股。
6 月下旬，BOSS 直聘宣布将增发新股。BOSS 直聘的增发，可以带来融资，向企业输血。但反过来，这种优质企业的增发，也是在给港股“ 献血”。BOSS 直聘的发售价格最终定在了 66 港元/股，发售价较当日收盘价折让 6%。新老股之间的价差，构成了一笔可观的套利机会，几乎是在给投资者一个“ 捡钱” 的机会。
当然，BOSS 直聘股票的折价也是一种“ 打窝”。
BOSS 直聘给出的的增发理由是增加港股流动性，这也符合事实：BOSS 直聘港股的流动性实在太差了。有些交易日，BOSS 直聘的交易量只有 100 万港币左右。新股注入后，无论股价涨跌，都会带来更多交易。这意味着那 6% 的价差，就起到了“ 窝料” 的作用。
图：6 月 30 日这天，BOSS 直聘的换手率连 0.01% 都不到
企业的让利之外，券商也有参与：2023 年 11 月，香港推行新股发行制度改革 FINI 制度。该制度降低了打新的融资利息和资金成本，券商也纷纷推出高额杠杆和零利率的融资服务。比如在蜜雪冰城的 IPO 中，富途、老虎、华盛纷纷推出超过百倍的融资额度，一些券商甚至推出了无息贷款，融资打新只需支付约 100 港元的手续费。那些热门新股 5000 倍的超额认购背后，就有不少这样的杠杆力量。
杠杆让投资者可以极低的成本完成认购。当然，券商也不亏钱，低成本的杠杆也是它们的“ 窝料”，毕竟蜜雪冰城等股票足够优秀，一旦新股完成上涨，他们就不怕收不回贷款，还能赚用户一笔手续费。
—— 可以说，新股的火热，是整个港股、券商、企业合力的结果。他们都在用类似“ 打窝” 的方式，从打新中获利。
钓鱼佬的窝料会促进一条河流的生态繁荣，来自券商、企业的“ 打窝” 也帮助了整个港股在 2025 年的复苏。恒生指数 20% 的大涨和港股历史新高的日均成交额背后，新股的占比注定是有限的，更多还是靠老股贡献。但打新这件事，本身就成为了港股的一个巨大“ 窝料”。
更多精彩内容，关注钛媒体微信号 （ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App
