周期之王，越赚越多了

2025 年 6 月 25 日，中远海控 （SH：601919） 实施了每 10 股 10.3 元的年报分红。加上 2024 年 10 月的中报分红 （每 10 股 5.2 元）。股东 1 年内的现金回报达 10.29%（按 6 月 25 日收盘价）。

最近 1 年同样实施了两次现金分红的贵州茅台 （SH：600519），股息率仅 3.63%（按 6 月 25 日收盘价）。

中远海控股息率是茅台的 2.8 倍！

中远海控估值不高 （动态市盈率仅 5.1 倍），因为投资人对这个 「周期之王」 有所担忧，主要包含三点：

一是贸易战导致无货可运；

二是运力扩张导致运价崩盘；

三是当运价跌成本不跌，利润缩水甚至由盈转亏。

过往六年，经历了疫情、关税战，中远海控业绩有高峰有低谷，但年均净利润达 481.3 亿，相当于茅台过往六年净利润的 80%。说明以上担心的理由并不充分。

运量刚性强

说起航运公司，许多人脑子里浮现这样一个 「时钟」：

第一个十五分钟，货多得运不过来，运价暴涨；

第二个十五分钟，运价保持高位，航运公司纷纷订购新船；

第三个十五分钟，货运需求缩减，运价回落到正常值；

第四个十五分钟，新船陆续投入运营，货运需求低迷，运价暴跌，航运公司巨亏；

翻阅中远海控过往六年财报，发现集装箱货运量的波动远不如外行想象的大：2019 年的 2574 万标准箱与 2024 年的 2594 万标准箱，仅相差 0.78%；各年运量波动不超过正负 5%。

主要航线运输确有变化，但不是周期而是趋势：

• 跨太平洋航线

2019 年运输 464 万标准箱；

2020 年、2021 年疫情期间，美国对中国产品需求不降反升，跨太平洋运量达到 500 万标准箱；

2022 年、2023 年，中美贸易遇冷，运量连续下降；

2024 年，运输 481 万标准箱，增长 3.8%；

六年间，跨太平洋航线占总运输量的比例从 18% 提高到 18.6%；

•  欧亚航线 （包括地中海）

2019 年，运输 491 万标准箱；

2021 年，运量达到峰值 510 万标准箱；

最近三年，欧亚航线运量持续下跌，到 2024 年仅 379 万标准箱，较 2019 年减少 112 万标准箱！

六年间，亚欧航线占总运输量的比例从 19.1% 降至 14.6%；

• 亚洲区内航线 （包括澳洲）

2019 年运输 799 万标准箱，2024 年运输 888 万标准箱，增长了 11.2%；占总运输量的比例从 31% 提高到 34.2%；

• 大西洋航线 （包括其他航线）

2019 年运输 247 万标准箱，2024 年运输 289 万标准箱，增长了 16.9%；占总运输量的比例从 9.6% 提高到 11.2%；

• 中国大陆

2019 年运输 574 万标准箱，2024 年运输 558 万标准箱，下降 2.8%；占总运输量的比例从 22.3% 降至 21.5%；

三个有意思的发现：

第一，中美贸易战动静不小，但跨太平洋航线货运量不降反升；

第二，亚欧航线货运量不振的根本原因是欧洲购买力下降 （与经济发展、货币政策、俄乌冲突等多重因素相关）；

第三，亚洲内部货运量显著增长，背景是东盟国家替代美国成为中国第一大贸易伙伴。

简单说：美国轻易找不到中国制造的替代者；欧盟对中国商品的需求下跌空间不大；亚洲内部对中国制造的需求仍有潜力可挖。

所以，不必担心中远海控无货可运。

货运价格弹性大

货运量几个百分点的波动，对运价的影响非常大，令航线收入坐上了过山车。以下重点分析跨太平洋、欧亚两条航线：

• 跨太平洋航线

过往六年，中远海控跨太平洋航线平均运量 470 万标准箱。如果某个时期遭到刻意压制，随后将出现反弹：

2021 年运输 500 万标准箱，仅比 2019 年多 7.8%，航线收入却从 2019 年的 407.6 亿增至 2021 年的 856.1 亿，增幅达 110%，收入指数 210（以 2019 年为基准）；

2022 年运输量降至 451 万标准箱，但航线收入却进一步增至 1151 亿，收入指数 282。最可能的原因是——航司为应对中美可能的 「脱钩」 减少了运力投放；

2023 年，中美贸易来到真正的低谷，运量、航线收入双双下降，航线收入仅 404.1 亿，收入指数 99；

2024 年，美方仍在努力脱钩，但中远海控跨太平洋航线运量、收入双双增长——运量 481 万标准箱 （比 2019 年多 17 万标准箱）、同比增长 13%；航线收入 659.4 亿，收入指数 162。

• 欧亚航线

欧洲紧跟美国，力图与中国 「脱钩」。与 2019 年相比，2024 年货物少运 100 万箱，支付的运费却涨了 60%！

2021 年运输 513 万标准箱，较 2019 年增加 4.5%。航线收入却从 2019 年的 289.5 亿增至 2021 年的 935 亿，增幅达 223%，收入指数 323。

2022 年，欧亚航线运量微降，中远海控航线收入继续提高，收入指数 336%；

2024 年，中远海控航线收入却比 2019 年高 60.5%，收入指数 160。

下图是各条航线的价格指数，仍以 2019 年为基准。六年间的波动明细，上涨趋势非常明显：

跨太平洋航线单箱收入从 879 元增至 1370 元，价格指数 156；

亚欧航线单箱收入从 590 元增至 1226 元，价格指数 208；

亚洲内部航线单箱收入从 427 元增至 607 元，价格指数 142；

大西洋及其他航线单箱收入从 763 元增至 1137 元，价格指数 149；

中国大陆航线单箱收入几乎没有变化。

美国、欧洲都说要和中国脱钩，结果美国买得更多。欧洲倒是减了不少，但经济不景气、购卖力下降是主要原因，运费上涨与航线途经中东有关，真是雪上加霜。

运价与成本联动

对所有行业，成本与价格的关系都是最为重要的行业特征。例如成本上涨时价格是否跟得上，价格下跌时成本能否同步压缩，答案对企业而言生死攸关。

比如高端白酒，成本与价格之间几乎不存在联动关系。茅台酒厂不会因上调出厂价，给供应商多付一分钱；酿造用的高粱米上调价格也不会成为茅台上调出厂价的理由；电动车电池出厂价与碳酸锂价格相关性则要强得多。

集装箱运输成本包括 「运输成本」、「航程成本」、「船舶成本」 等三大成本：

占比最大的是运输成本，与运价同涨同跌，但幅度小得多；

占比次高的是航程成本，涨跌滞后于运价——运价跌了它不马上跌，运价涨了它不立马涨。

占比最小的是船舶成本，最近三年涨跌幅度接近运价。

过往六年，主要成本与运价同涨同跌。这意味着运价上涨时航运公司与供应商分享了红利；运价下跌时，上游帮航运公司分担了损失。

以下为详细数据，可略过！

• 2019 年

「运输成本」、「航程成本」、「船舶成本」 分别为 2700 元/箱、1200 元/箱和 900 元/箱 （年货运量 2574 万标准箱）。分别占航线收入的 48%、21%、16%，合计高达 85%。

• 2021 年

货运量较 2019 年增加 4.5%，至 2691 万标准箱。单箱运价 （全部航线均值） 较 2019 年上涨 121%（运价指数 221）。

「运输成本」、「航程成本」、「船舶成本」 分别为 4200 元/箱、1200 元/箱和 1100 元/箱。成本指数分别为 156、101、119。

与 2019 年对比，发现：在运价提高 121% 的情况下，航程成本几乎没有变化；船舶成本上升 19%；运输成本上升 56%。三大成本上升幅度远远小于运价上涨，合计占航线收入的比例降至 53%。

• 2022 年

货运量回落，但运价上涨，运价指数 286（以 2019 年为基准）。

「运输成本」、「航程成本」、「船舶成本」 指数分别为 175、154、174。三大成本合计占航线收入的 52%，与 2021 年基本持平。

货运量上降，成本不降反升，说明上游 「吃到了肉」，航运公司效益保持不变。

• 2023 年

货运量小幅回落，运价腰斩，运价指数暴跌至 125（以 2019 年为基准）。

「运输成本」、「航程成本」、「船舶成本」 指数分别为 96、138、149。三大成本合计占航线收入的 78%。航运公司效益大幅下降。

• 2024 年

货运量同比增长 10%，运价指数回升到 155（以 2019 年为基准）。

「运输成本」、「航程成本」、「船舶成本」 指数分别为 111、121、136。三大成本合计占航线收入的 65%。航运公司效益显著改善。 

净利润与运价指数

2019 年，CCFI（中国出口集装箱运价综合指数） 均值为 824 点。中远海控营收、净利润分别为 1510 亿、67.6 亿。

以 2019 年为基准，对 CCFI 及中远海控净利润进入指数化处理，可清楚地揭示它们之间的关系：

2020 年，CCFI 年均 984 点，运价指数 119；净利润 99.8 亿、净利润指数 147；利润上涨幅度是运营运价上涨幅度的 1.23 倍；

2021 年，CCFI 年均 2616 点，运价指数 317；净利润 893.5 亿、净利润指数 1132；利润上涨幅度是运营运价上涨幅度的 4.17 倍；

2022 年，CCFI 年均 2792 点，运价指数 339；净利润 1096 亿、净利润指数 1662；利润上涨幅度是运营运价上涨幅度的 4.79 倍；

2023 年，CCFI 年均 938 点，运价指数 114；净利润 238.6 亿、净利润指数 353；利润上涨幅度是运营运价上涨幅度的 3.1 倍；

2024 年，CCFI 年均 1548 点，运价指数 188；净利润 491 亿、净利润指数 726；利润上涨幅度是运营运价上涨幅度的 3.86 倍；

自 2019 年以来，中远海控盈利能力大幅提高，主要表现在两个方面：

第一，2023 年运价低迷、较 2020 年低 4.7%，而净利润却达 2020 年的 2.4 倍，多赚 139 亿；

第二，净利润对运价的放大倍数约为 4 倍，即某年运价较 2019 年涨 25%，净利润就可翻倍；

彩蛋

据悉，中远海运集团 （中远海控母公司） 正与由贝莱德牵头的财团就参与收购李嘉诚旗下港口进行洽谈。

截至 2024 年末，长和 （HK：00001） 分布在 24 个国家的 53 个港口拥有 295 个泊位，年吞吐量 8750 万标准箱。

中远海控旗下的中远港口 （HK：01199），在全球 39 个港口运营 375 个泊位，其中 226 个为集装箱专用泊位，年处理能力 1.24 亿箱。

经多年努力，中远在海外获得一权港口的权益，如希腊比雷埃夫 （100% 股权）、秘鲁钱凯港 （60% 股权）、阿布扎比港 （40% 股权）、德国汉堡港 （25% 股权）……但中远港口绝大多数资产位于中国地区。

香港是蜚誉全球的 「自由港」，背靠世界第一制造业大国，长和港口业务做得 「有声有色」。近 300 个泊位中，90 多个位于中国 （含香港），近 70 个位于欧洲，130 多个位于亚/澳地区。长和旗下港口吞吐量也主要来自海外。例如 2024 年 8750 万标箱吞吐量中，约 5180 万标箱来自中国以外。

中远港口与长和港口有极好的互补性。

例如 2024 年，中远港口总吞吐量 1.44 亿标准箱，权益吞吐量 4532 万标准箱，其中 3228 万标准箱来自中国地区港口，占比达 71.2%；仅 1274 万标准箱来自海外港口/泊位，相当于长和港口海外吞吐量的 24.5%。

长和旗下港口营收也相当可观，2024 年达 452.8 亿港元 （折合 411 亿人民币），约为中远港口的 4 倍。

假如获得长和港口 25% 股权，中远港口营收及海外权益吞吐量都将翻倍！

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议 ！

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