图源：公司官网
德固特（300950.SZ）「蛇吞象」 式重组交易预案日前出炉。相比于此前市场猜测的仅收购控制权 （股权比例约 51%），方案内容令人大出意外，德固特拟收购浩鲸云计算科技股份有限公司 （以下简称 「浩鲸科技」 或 「标的」）100% 股份，重组后实控人不变，交易价格等详细信息尚未确定。
这笔交易中，德固特与标的公司行业属性跨度之大令人咋舌——一方是服务煤化工、石化企业的环保装备商，另一方是阿里系旗下南京云计算 「独角兽」，企业体量上亦差距显著：标的营收 7 倍于德固特。
因重组前后实控人未发生变更，依然为魏振文，该笔跨界并购被视作浩鲸科技的一次 「曲线上市」，德固特则称其为 「可成功构建公司第二增长曲线」。
不过，一个细节值得注意，公布重组交易预案时，德固特同步发布一则协议转让公告，魏振文拟打 8 折向杭州晨启成和管理合伙企业 （有限合伙）（以下简称 「杭州晨启」） 转让德固特 5% 股份，杭州晨启是刘晓丹旗下企业，刘晓丹在业内有着 「并购女王」 之称。
股价明显利好预期下，魏振文踩在重组预案公布时点低价转让股权，引发市场对其背后逻辑的猜测：因为并购将通过发行股份+支付现金+募集配套资金 「三管齐下」，浩鲸科技的体量又远大于德固特，魏振文的持股比例通常会被大比例稀释，而魏振文依然选择在并购前减持，是有意调整股权结构以配合后续资本运作，还是为重组交易引入刘晓丹团队的专业经验以降低重组风险？
7 年上市未果，辗转于中兴通讯和阿里系
与不少并购标的相似，浩鲸科技亦属于 「上市坎坷」 系列。浩鲸科技 2003 年成立，旗下有电信软件业务、云和 AI 软件业务、行业数字化解决方案三大业务体系，据公司 2024 年消息，其国际业务营收占比超过 40%。
浩鲸科技的发展史以 2018 年易主阿里系为分水岭，2018 年之前，浩鲸科技名为中兴软创科技股份有限公司，并在新三板挂牌约 16 个月，原是中兴通讯 （000063.SZ） 控股子公司。
2018 年，受美国制裁，中兴通讯内忧外患之下，以 12.23 亿元将浩鲸科技 43.66% 股份出售给阿里系资本南京溪软企业管理合伙企业 （有限合伙）（以下简称 「南京溪软」），与此同时，阿里系向浩鲸科技增资 1 亿元。
此后，浩鲸科技出表、更名、升级 logo，成为阿里系生态中与阿里云并肩的两大云计算品牌之一。
浩鲸科技 2018 年左右就启动了五年 A 股主板上市计划，并立下预计 3-5 年内实现市值和业绩双百亿雄心壮志。
从后来的发展轨迹看，两个目标皆未能如愿——2021 年和 2023 年，浩鲸科技两度启动上市辅导，均无疾而终。2023-2024 年，公司营收徘徊于 36-38 亿元之间。
需要注意的是，「阿里系」 控股时，浩鲸科技作为阿里旗下第二大云计算品牌，定位为阿里云软件服务生态的 「使命级合作伙伴」，深度受益阿里系生态赋能，公司业务覆盖范围也在期间大为拓展，从运营商业务不断延伸至政府、交通、环保、公共安全等政企领域。
眼下，南京溪软仍是浩鲸科技第一大股东，若重组交易落地，或将意味着阿里系彻底退出浩鲸科技。这种变动是否会对浩鲸科技未来发展产生冲击，目前尚难断言。
突击减持伏笔和 「蛇吞象」 疑点
德固特收购浩鲸科技属于典型的 「蛇吞象」 式并购，2024 年，浩鲸科技营收、净利润分别为 36.5 亿元、2 亿元。同期，德固特营收、净利润分别为 5 亿元、9671 万元。
笔者注意到，2018 年，南京溪软入主浩鲸科技时，浩鲸科技的估值约在 28 亿元左右，目前南京溪软的持股比例为 27.83%。如果按照南京溪软不亏本退出的情况估算，浩鲸科技目前的最低估值要达到约 46 亿元。
以德固特的实力 （今年一季度末，货币资金仅 1.93 亿元），想要撬动这笔交易并非易事，根据重组交易预案，德固特拟通过发行股份、支付现金方式进行，其中，现金支付部分主要通过募集配套资金实现。具体发行股份数量尚待标的资产估值公布后确定。
这也意味着，发行股份将成为德固特支付交易价款的主要途径，重组势必将大比例稀释现有股权。
实际上，虽然德固特在重组预案中声称，通过收购优质资产，公司 「可成功构建第二增长曲线，加快向新质生产力转型步伐」。但外界对魏振文在退休年龄进行跨度极大、风险极高的二度创业，亦持有怀疑态度。
这种怀疑并非空穴来风：作为 60 岁的实控人，魏振文的年龄已至常规退休节点，且德固特董监高名单中无任何其他魏氏家族成员可承接控制权。此背景下仍推动这笔风险与成本双高的 「蛇吞象」 并购，更像是为自己铺设退出通道。
实控人情况
加重这种疑虑的是，德固特实控人魏振文在股权将被大比例稀释之际，突击选择在交易预案发布时同步向第三方杭州晨启协议转让 5% 股权，这导致重组交易前，魏振文及其一致行动人的持股比例降低至 52.74%。
这为后续进一步减持预留了操作空间——即分别作为标的第一大股东、第二大股东的阿里系南京溪软和中兴通讯，重组后的持股比例很可能与魏振文及其一致行动人十分接近，届时，南京溪软与中兴通讯作为长期参与浩鲸科技资本运作的股东，本就占据近水楼台优势，无论是魏振文寻求退出时承接其股权，亦或是双方主动寻求 「上位」，都便利得多。
标的股权结构
而巧妙之处是，如果成行，这笔 「蛇吞象」 并购也避开因 「控制权变更+置入资产规模超自身」 而触发借壳上市的监管红线。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜张孙明烁）
