六旬女科学家，把公司 68 亿卖给一个 「90 后」 中国生物制药 （以下简称 「中生」） 以 9.5 亿美元对价收购礼新医药 95.09% 股权的消息，在此前没太多征兆。在交易曝出的前两周，《中国企业家》 恰巧在约访礼新医药创始人、董事长兼 CEO 秦莹，通过多个渠道得到的反馈均为：要保持低调。大健康领域投资机构东方高圣的创始人陈明键在此阶段还见过上海生物医药基金总裁刘大伟，作为礼新医药两轮的投资机构，刘也称没想到中国本土药企开始对 Biotech（生物科技公司） 发起 10 亿美元级别的收购。「过去是跨国公司横扫中国 Biotech，现在轮到我们中国本土的药企了。」 陈明键说。中生董事会主席谢其润在交易说明会中提到：去年 C 轮领投礼新医药时，与秦莹相识，当时就沟通过收购事项。今年第一季度，市场环境向好，双方又提及此事，发现彼此都有 「强烈意愿」，于是就在两个月时间内迅速达成了交易。秦莹也提到，这不是贸然决定，这是经过多方面考察之后的最佳选择。一位长期从事药品权益交易的律师告诉记者，礼新医药已有 8 个管线进入临床阶段，交易如此快速结束，必须建立在双方有非常深度的了解，以及有高度的信任和共识，甚至可以因此 「牺牲」 复杂的尽调过程。围绕该交易，不少从业者认为礼新医药 「卖贱了」。由于它账上还有现金及银行存款约 4.5 亿美元，相当于中生此次只出了约 5 亿美元就收购了绝大部分股份。去年的 C 轮融资，中生以 1.42 亿元拿到了 4.91% 的股权，当时礼新医药的估值已在 4.1 亿美元左右。在此后，礼新医药还把它最值钱的双抗 （双特异性抗体） 管线产品的全球权益出售给了跨国药企默沙东，交易总价值最高达 32.88 亿美元。有大利好支撑，礼新医药的估值并未发生本质变化。因此，中生的投资者质疑礼新医药有被默沙东 「退货」 的风险。秦莹特意回答了该问题：「礼新与默沙东的合作根据许可协议在正常有序地推进中，现在外界有谣言，没有默沙东那边准许，不方便对外公布太多相关产品进展信息。」 从公告内容看，中生对礼新医药的估值逻辑已经把该风险很大程度上 「剔除」 了。只有礼新医药达成一定条件，占到对价 15% 左右的第二期付款才会被触发。条件中就包含了授权给默沙东的药物拿到第一笔里程碑付款 （未来的特定事件，一般包括重要的临床试验节点、商业化进度等）——在 2025 年完成技术转让，礼新医药将获得 3 亿美元。至少从股价上看，中生这一次操作受到追捧，在此后一周的交易日内，股价从 6 港元上下，突破了 7 港元，市值上涨超 200 亿港元。交易说明会上展示的一张图有很强的 「引导性」：列出了几家在过往几年产生过大授权交易的创新药公司，包括 ADC（抗体偶联药物） 赛道的百利天恒、科伦博泰，对应的市值为 1290 亿元和 830 亿元，双抗赛道的康方生物、三生制药，对应的市值为 1130 亿元和 670 亿元。而礼新医药是 「全市场唯一同时被跨国药企认可和验证的 『双抗+ADC』 平台」。「多年来，我观察过很多 Biotech 公司，礼新医药是少数令我 『叹为观止』 的企业。」 谢其润说到此处颇为激动。年过六旬的秦莹，把公司卖给了 1992 年出生的谢其润，记者所在的多个行业微信群中，对前者普遍评价为 「上岸」 了，做了一笔让包括投资人在内所有人都满意的交易。尤其是在其丈夫臧敬五如过山车般的创业历程之后，做出该决定很合理。「不是每个人命都那么好。」 有行业投资人在微信群里感慨。臧敬五创办的天境生物在五年前都还是创新药第一阵营的有力争夺者，一度是高瓴资本的第四大重仓股。然后 2023 年急转直下，天境生物市值从高峰期的 70 亿美元跌至 1 亿美元左右，臧敬五也辞去上市公司职务，开启二次创业。在上述投资人看来，该交易有一定的可复制性，因为过去两年的资本寒冬，众多此前多轮次融资的 Biotech 都在 「蜷缩过冬」，创业者的心气普遍发生了变化：原本不愿意与手握现金的仿制药企业坐下来聊，现在反而有意愿促成一个 「皆大欢喜」 的局面。「要知道，手上有 100 亿现金的公司，可不止中生一家。」 陈明键说。「这是中国历史上第一个如此大规模的本土并购交易，对行业的影响意义深远。」 谢其润说，「我们确实希望引领一个新的潮流，中国有更多质量优良的 Biotech 出来，并且被更多大企业看到，实现 1+1>2 的模式。」 幸运，也 「不幸」 实际上，礼新医药并不是没有独立发展的可能性，但的确很难。秦莹最直接的竞争对手是另一个药圈女掌门人——康方生物创始人、董事长夏瑜。礼新医药双抗管线跟康方生物核心产品依沃西是同靶点，而康方生物在过去两年是国内创新药行业最引人注目的公司，市值暴涨数倍。另外一家飞速突破千亿元市值的是百利天恒，在 ADC 赛道上也跟礼新医药是竞争关系。上半年，它资本动作不断，先是 A 股定增 39 亿元，之后又启动了港股上市。新一轮的军备竞赛已升至数十亿元规模，礼新医药幸运的点是处在主战场，而这也是它的 「不幸」。还未登陆资本市场，融资渠道有限，虽然拥有约 4.5 亿美元资金，但跟主要竞对已不在一个量级上。短时间内，国内 Biotech 靠产品商业化实现收入都不现实。大部分公司还要通过授权交易，以及资本运作来补充现金流，这是 《中国企业家》 近期采访的投资机构的普遍观点。一些头部投资机构给被投公司的建议就是，一定要做到赛道的头部，国外药企只会关注前两三名选手，管线如果没有创新，就很难达成交易。秦莹若遵循 「争上游」 逻辑，就势必要面临选择，她不可能在双抗和 ADC 两个核心战场上齐头并进。有些 「尴尬」 的是，在双抗产品上，礼新医药已经出售了全球权益，为了拿到各阶段的里程碑付款，仍然需要投入大量的研发资源。「哪怕能留下大中华区的权益，都是另外一种玩法。」 在上述投资人看来，考虑到现金流，秦莹可能的对策是在双抗和 ADC 之间，取其一。她算是国内医药行业顶级的资源操盘手。陈明键对其推崇备至：「她真厉害，能把科研能力，与跨国公司运作管线的能力，结合得如此完美。」 公开资料显示，上海第二医科大学临床系 （现上海交通大学医学院） 博士毕业后，她去了比利时继续攻读肿瘤免疫学博士。学业完成后，她曾担任上海交通大学医学院生物治疗中心主任、中国科学院上海生科院营养科学研究所研究员和博士生导师，也在葛兰素史克、赛生医药等跨国公司先后担任上海肿瘤研发部总监、首席医学官、研发副总裁，积累了 20 多年全球转化医学及免疫疗法临床研究经验。2019 年，在中国创新药的爆发之年，她创立了礼新医药。成立仅三个月，国内临床领域头部公司泰格医药就成为其天使轮投资人。此后，礼新医药迅速完成了三轮融资，前期囊括了启明创投、清松资本、上海生物医药基金、泰福资本、盈科资本、博远资本、云锋基金等明星机构。2024 年 10 月，它完成 3 亿元的 C 轮融资，领投方正是中生。推动礼新医药融资的，正是一个接一个的对外授权。2022 年 5 月，它向海外公司 Turning Point 出售了一款 ADC 管线的部分权益，该笔交易预付款为 2500 万美元，里程碑总金额超过 10 亿美元。但戏剧性的事情发生了，跨国药企百时美施贵宝同年以 40 亿美元左右的价格收购了 Turning Point。但后来，它从百利天恒等公司买入多款 ADC 管线，2024 年，又陆续退回了数款 ADC 管线，其中就包括礼新医药授权出去的那一款。《中国企业家》 就此事询问过多位行业人士，从公布数据来看，礼新医药的产品虽谈不上惊艳，但完全 「合格」，退货更大可能是百时美施贵宝的管线策略调整。礼新医药第二次与跨国药企做交易是 2023 年 5 月，把另外一款 ADC 产品授权给了阿斯利康，获得了 5500 万美元的预付款，里程碑总金额超过 5 亿美元。不过，阿斯利康此后对该管线的披露信息很少。第三次，就是行业众所周知的大交易——去年，礼新医药把其双抗产品以最高达 32.88 亿美元的交易总价值，授权于默沙东。2024 年，默沙东的 PD-1（程序性死亡受体 1）、行业号称 「抗癌神药」 的 K 药以 294.82 亿美元销售额，蝉联全球药王。康方生物之所以能市值破千亿元，正是其双抗产品就是要 「替代」K 药。按道理，默沙东从礼新医药买入同类型产品，是应对未来竞争的防御措施。但默沙东在 ADC 上显然更激进。也不仅仅是它，众多跨国药企的管线策略都趋向于 「抗体+ADC」，研发和制备成本更低的 ADC 优先级变高，跨国药企借此来快速扩大药品的适应症范围。反而在抗体上的进展，对外披露不多，这也是投资者担心默沙东会退货双抗管线的原因所在。谢其润也提到，礼新医药的市研率偏低。2024 年，其研发费用 4.2 亿元，交易对价对应的市研率为 17 倍，港股 18A 市值前 20 的创新药公司在今年 6 月的平均市研率约为 35 倍。秦莹有能力把各个平台、管线都推至不错的竞争位，但资本市场给予的反馈并不算积极。「交棒」 被中生收购，意味着秦莹不用再做取舍了，因为中生最缺的就是 「想象空间」。2024 年，中生全年营收 288.7 亿元，同比增长 10.2%，归母净利润 35 亿元，同比大涨 50.1%，其中创新药收入为 120.6 亿元，整体营收占比 41.8%，同比增长 21.9%。它的研发投入已达到 50.9 亿元，且 78% 投向了创新药领域。而从仿制药转型创新药的典型企业恒瑞医药，去年营收 279.85 亿元，净利润 63.37 亿元，其中创新药收入 138.92 亿元，占比 50%。两家企业单看财务数据，并没有本质性差异。但截至今年 5 月，恒瑞医药港股市盈率超过 50 倍，对应市值超过 3600 亿港元，中生市盈率仅在 20 倍上下，市值不到 800 亿港元。公开数据显示，中生研发管线规模位居全球第 15 位、国内第 2 位，仅次于恒瑞医药。就在收购礼新医药之前，媒体上关于 「重估中生」 的讨论就颇多。生于 1992 年，谢其润是泰国首富家族正大集团第四代，毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，主修医药和金融。2015 年，年仅 23 岁就从父亲手中接过权杖，担任中生董事会主席。在对外的介绍中，她主要负责战略规划、国际化事业、资本市场运作等模块，且已转入中国籍。她对外呈现更多的是 「理想主义」 那一面。比如在本次交易说明会上，她笑称与秦莹是朋友、战友，每次见面都能 「畅聊梦想」。从近几年中生的商业动作来看，谢其润的转型决心很足。2022 年 6 月，中生制药子公司 invoX Pharma 宣布收购在美国上市的英国医药企业 F-star，该交易一波三折，历时八个月才最终落地。F-star 跟礼新医药的特质类似，也跟包括强生、艾伯维、阿斯利康、默沙东等跨国药企有合作。彼时有媒体分析称，中生借此不仅获得了双抗技术平台，也拥有了进入欧美市场的 「入场券」。但今年 4 月，F-star 宣布已脱离 invoX Pharma，独立运营，并未公布分手原因。业内主要的猜测为中生无法充分 「消化」F-star 的管线及技术，这或许也是中生加快收购礼新医药的重要推动力。去年 10 月，中生发布公告称，拟采用 「协议转让+部分要约」 的方式对 A 股上市公司浩欧博进行收购，总价格为 6.3 亿元，将持有 55% 股权，成为新的实际控制人。浩欧博的主营业务是体外诊断，上述投资人称，与中生的业务协同并不算强，近几年的净利润在 5000 万元上下，「很有可能是为了 『壳』，把一些创新业务装进来」。在收购消息公布之后，礼新医药和浩欧博也被投资者联系在了一起。在今年 6 月初举行的美国临床肿瘤学会年会上，中生共有 12 项临床研究入选了 「口头报告」 环节，创下了中国药企的新纪录。这其中，主要是围绕其 PD-1 单抗产品的各种联用方案。能在这个全球顶级的学术会议上获得对外展示机会，是国内药企对外授权交易的绝佳机会。紧接着，在高盛全球医疗健康年会上，中生相关负责人透露，今年开始，对外授权交易将成为公司的第二增长曲线。内部已经梳理了潜在对外授权的管线，并按照优先级开始对外接触，多个产品从年初就收到了合作意向。上半年的一系列操作之后，谢其润把中生重新带回千亿港元市值，股价从年初的 2 港元区间，到当下突破了 7 港元。对礼新医药的收购，业内少有 「消化不良」 的质疑，毕竟双方已有很深的信任基础。目前看来，对谢其润主导的这笔交易，赞赏要远多于批评，更多人认为礼新医药的两大技术平台，能为中生的对外交易提供更多的支撑。只是很多从业者对于秦莹的 「结局」，唏嘘不已。曾经风光无限的臧敬五、秦莹夫妇，均未走到 「理想之地」。这或许正是国内第一代 Biotech 创业者的 「宿命」，他们让中国创新药站在了世界舞台，但之后是一场持久战，「交棒」 不失为一个理性选择。
