文 | 创业最前线，作者 | 王亚静，编辑 | 蛋总
今年，荣昌卤鹅火遍大江南北，而同样凭借卤味打天下的煌上煌，营收却一降再降。
2025 年上半年，煌上煌实现营收 9.84 亿元，同比下滑 7.19%；归母净利润 7692 万元，同比增长 26.90%。这是自 2018 年以来，煌上煌的中期营收，首次跌破 10 亿元门槛。
不仅如此，今年仅半年时间，煌上煌就净关闭了 762 家门店。
从江西走出来的煌上煌，算得上是卤味行业的领军者。早在 2012 年，煌上煌就登陆深交所，是 「卤味第一股」。
时过境迁，煌上煌如今却是卤味四巨头 （绝味、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌） 中的 「差等生」——2024 年，营收没有超过 20 亿元的仅有煌上煌一家。
卤味市场的厮杀从未停歇，但煌上煌 「掉队」 之快仍让外界惊讶。
就在业绩进入下滑通道之后，煌上煌从 2023 年开始一反常态地大手笔分红。作为实控人的徐桂芬家族，更是在 2 年内拿走上亿分红。
只是，留在牌桌上的投资者，何时才能等到煌上煌业绩回稳、股价回升的那一天？
1、营收继续下滑，仅完成 2025 年目标的 36%
近日，煌上煌披露 2025 年中期财报。报告期内，公司实现营收 9.84 亿元，同比下滑 7.19%。
而这并不是某个单品的失守，而是主营业务的集体 「滑坡」。
目前，公司主要产品包括酱卤肉制品、米制品及少量佐餐凉菜。2025 年上半年，酱卤肉制品、米制品合计贡献了超 9 成营收，而这两个板块的营收分别同比下滑 11.65%、1.36%。
（图 / 煌上煌 2025 年中期财报）
对于业绩的下滑，煌上煌解释，原因之一就是消费场景发生变化，酱卤肉制品加工业老店单店收入持续同比下降，同时新门店拓展不达预期，门店数量出现负增长，导致营业收入达成不理想。
那么，在老店收入持续下滑背后，煌上煌究竟为何遭到消费者 「抛弃」？
平时喜欢吃卤味的夏雨 （化名） 告诉 「创业最前线」，煌上煌的口味偏甜。作为一位北方人，夏雨并不喜欢这种偏甜的口味，「（煌上煌） 不如绝味好吃，卤味也特别重。」
或许正是由于南北方存在口味喜好的差异，煌上煌在北方占据的市场份额并不多，核心竞争仍然集中在南方。煌上煌财报显示，2025 年上半年，江西地区、广东地区、浙江地区合计贡献了约 85% 的营收。
但在煌上煌重仓的城市中，也有部分消费者吐槽其产品存在变质、变酸、性价比不高等问题。
8 月 13 日，「创业最前线」 将美团定位到南昌之后，发现该城市部分煌上煌门店的评分在 「4 分」 以下。而我们随机选取了南昌市八一广场附近、一家整体评分 「4.5」 的门店，发现有消费者评价 「毛都没处理干净」、「鸡爪酸、变质严重」、「骨头多」。
此外，「创业最前线」 又随机打开了南昌、杭州其他两家煌上煌门店，发现上述类似的评论并不少见。
（图 / 煌上煌部分门店点评 （来源：美团 APP 截图））
针对这些质量问题，「创业最前线」 试图向煌上煌方面进行了解，食品从生产完成到门店上架，需要多长时间？产品上架之后，会售卖几天？未售卖完毕的产品，是否会设定时间到期销毁？如何管理加盟店的食品安全问题？但截至发稿，仍未获回复。
而消费者也已经用行动做出了表态。2025 年上半年，煌上煌重仓的江西地区、广东地区、浙江地区的营收分别同比下滑 7.13%、27.03% 及 2.56%。
（图 / 煌上煌 2025 年中期财报）
按照 2023 年股票期权激励计划方案，公司 2025 年的业绩考核目标是，营收较 2022 年增长 40%，即达到 27 亿元。若以此计算，公司今年上半年仅完成目标计划的 36%。
（图 / 煌上煌 2023 年 6 月公告）
其实，在 2023 年、2024 年，煌上煌均未完成当年的营收考核目标。
按照计划，2023 年和 2024 年，其营收增长目标是，分别较 2022 年增长 5%、20%。但实际上，这两年营收不仅未增长，反而分别较 2022 年下滑了 1.70%、11%。
2、半年净关闭门店 762 家，销售人员薪酬下滑
煌上煌创立于 1993 年，已经在卤味行业深耕 30 余年。对于扩张规模，煌上煌曾有强烈渴望。
在 2020 年财报中，煌上煌提出了 「千城万店」 战略——力争用五年时间，在全国千座以上城市，开设经营 10000 家以上连锁专卖店。
此后，煌上煌在 2023 年股票期权激励计划中提出，2023 年至 2025 年，每年新开门店 2000 家。
截至 2022 年末，公司肉制品加工业拥有 3925 家专卖店 （肉制品加工业专卖店，以下简称：专卖店），如果在这三年内顺利开设 6000 家新门店，2025 年时几乎达到了 10000 家专卖店的水平，和 「千城万店」 的战略相符合。
对未来十分乐观的煌上煌，或许很难预料到，现实与理想完全背道而驰。卤味市场变化之快、竞争之激烈，让企业连基本盘都难以保证。
截至 2025 年 6 月 30 日，煌上煌拥有 2898 家专卖店，和 2024 年末的 3660 家专卖店相比，半年净关闭门店 762 家。
在 2025 年中期财报中，煌上煌表示，卤制品行业进入存量竞争，龙头企业逐步从单纯追求门店快速扩张，转向门店精细化运营。
诚然，行业竞争激烈，进而导致关闭门店、收缩阵线，不是煌上煌一家的遭遇，但从各同行企业披露的数据来看，煌上煌的闭店力度并不低。
2024 年，煌上煌净关闭 837 家门店。同期，绝味食品、紫燕食品的财报未披露门店数量，而周黑鸭净关闭门店 785 家，低于煌上煌。
以此计算，在 2024 年至 2025 年上半年这 1 年半内，煌上煌已经累计净关闭门店 1599 家，约占 2023 年总门店数量的 36%。
那么，在制定 「千城万店」 策略时，煌上煌管理层是否有提前对市场进行详细研究？是否存在误导投资者之嫌？是否已经放弃冲刺 10000 家门店的计划？对此，「创业最前线」 试图向煌上煌方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
值得注意的是，煌上煌在财报中表示，公司正在不断优化绩效考核评价体系，将薪酬与年度经营指标完成情况挂钩。
在营收增长不达标、新店拓展不及预期的情况下，公司支付予销售人员的薪酬明显下滑。
2025 年上半年，煌上煌销售费用中的薪酬社保、福利为 3864 万元，较 2024 年同期减少 1272 万元，降幅达到 24.77%。
至于煌上煌对销售部门是进行了裁员，还是降薪？「创业最前线」 试图向煌上煌方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
（图 / 煌上煌 2025 年中期财报）
而煌上煌 「降本增效」 的意图十分明显。2025 年上半年，公司的促销宣传费同比减少 38.84% 至 3902 万元；租赁费同比减少 7.18% 至 1569 万元。
或因人工成本、促销宣传、租赁等销售费用同比减少超 4000 万元，才让公司的归母净利润同比增长 26.90% 至 7692 万元，但增幅不到 2000 万元。
（图 / 煌上煌 2025 年中期财报）
也就是说，公司利润改善更多来自 「省钱」，而非 「赚钱」。只不过，这种方法并非长久之计，煌上煌若想寻求新的增长空间，还需另寻出路。
3、一反常态大额分红，徐桂芬家族 2 年拿走上亿
煌上煌最早是由徐桂芬创立的。
徐桂芬在接受央广网专访时，曾回忆起 40 多岁下岗之后创业的艰难岁月，她说：「1993 年 2 月的时候，当时有一万二千块钱资金，是我平时打零工攒下的全部身家，开了一个煌上煌卤菜小店。」
在生意日渐起色之后，卤菜师傅 「坚持回家」，徐桂芬下定决心掌握技术。直到 「95、96 年时，（煌上煌） 才开始连锁经营」。
时至今日，徐桂芬家族仍牢牢掌控着煌上煌。截至 2025 年中期末，徐桂芬、褚建庚夫妇及两个儿子褚浚、褚剑 （以下将 4 人合称为：徐桂芬家族） 合计持有煌上煌 66.32% 股权。
在经营管理中，徐桂芬、褚建庚夫妇今年均已超过 75 岁高龄，但仍在公司出任董事。2017 年，长子褚浚接替母亲，成为公司董事长，并兼任总经理。而次子褚剑则在公司担任副董事长兼副总经理。
褚浚接班之后，也经过一段顺风顺水的时光——营收顺利突破 20 亿，利润也水涨船高。直到 2021 年，煌上煌开始走下坡路，营收转入下滑，至今没有起色。
在资本市场，煌上煌的股价也明显下滑。截至 2025 年 8 月 15 日，其股价报收 13.39 元/股，较 2020 年巅峰时期的 31.77 元/股跌去 58%。
尽管营收下滑、股价承压，但在 2021 年至 2024 年期间，徐桂芬家族 4 人的年薪始终保持在百万元以上。
不仅如此，徐桂芬家族还从煌上煌拿走了高额分红。
2023 年，煌上煌现金分红 1 亿元，股利支付率 142%；2024 年，其又分红 6154 万元，股利支付率高达 153%，两年累计分红 1.6 亿元。
（图 / Wind）
2023 年、2024 年，徐桂芬家族持有煌上煌超 66% 股权，即便按照 66% 计算，徐桂芬家族 2 年也分走了 1.06 亿元。
与之形成鲜明对比的是，Wind 数据显示，自 2012 年上市至 2022 年，煌上煌每年也都进行分红，但股利支付率从未超过 30%。
如果业绩保持高增长，公司进行高分红也无可厚非，但在营收连年下滑、门店锐减、销售员工薪酬下降的大背景下，反常的高比例分红，难免让外界怀疑实控人此举背后的意图。
那么，从 2023 年开始，煌上煌为何突然一反常态地慷慨分红？是否有意向实控人徐桂芬家族输送利益？业绩承压之后，公司是否要优先满足控股股东的资金需求？对此，「创业最前线」 试图向煌上煌方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
在卤味市场普遍面临竞争压力的时期，煌上煌的策略释放出模糊甚至矛盾的信号：对外宣称要扩大市场份额，对内却大手笔回馈实控人徐桂芬家族。而这种操作，又如何增强投资者信心？
只能说，对任何企业来说，当管理层把精力放在 「如何分蛋糕」 而非 「如何做大蛋糕」 时，企业走向衰落或许只是时间问题。
*注：文中题图来自煌上煌官网。
