近期，常州通宝光电股份有限公司 （下称“ 通宝光电”） 提交了招股说明书，拟北交所 IPO 上市，公开发行不超过 1879.34 万股。
笔者注意到，通宝光电的业绩增长与上汽通用五菱的合作深度绑定，呈现出极强的客户依赖特征。报告期内，上汽通用五菱为通宝光电贡献的收入占比始终维持在 60% 以上，其中 2024 年这一比例更是飙升至 83.35%，意味着公司超八成的营收直接依赖单一客户。
值得一提的是，除了上汽通用五菱，在通宝光电的前五大客户名单中，华域视觉的角色同样特殊且引人关注。它不仅是公司的重要大客户，常年占据第二大客户席位，同时还是公司的第一大供应商，更特殊的是，二者同属汽车照明领域，实为直接竞争对手。这种“ 客户+供应商+竞争对手” 的三重叠加关系，在行业中颇为罕见，也让华域视觉与通宝光电的合作逻辑亟待公司进一步说明。
在毛利率与研发投入的关系上，呈现出与行业常态显著背离的特征。报告期内，通宝光电的毛利率持续攀升并于 2023 年反超同行均值，走势与持续下滑的行业均值完全相反，而与此同时，公司研发费用率不仅持续低于行业水平，且与同行的投入强度差距始终明显。这种“ 低研发费用率+高毛利率” 的组合，显然与普遍遵循的“ 研发投入驱动技术壁垒，进而支撑盈利优势” 的规律相悖，其背后的支撑逻辑亟待拆解。
业绩高度依赖上汽通用五菱
通宝光电定位于汽车电子零部件制造商，主营业务为汽车照明系统、电子控制系统、能源管理系统等汽车电子零部件的研发、生产和销售。
2022 年-2024 年 （下称“ 报告期”），通宝光电分别实现营业收入 38969.78 万元、52944.69 万元、58778.96 万元，净利润分别为 3669.29 万元、6224.85 万元、8309.35 万元，业绩持续增长。
不过，这种业绩增长高度依赖少数核心客户的支撑。报告期内，通宝光电向前五大客户产生的销售收入分别为 36884.62 万元、52109.22 万元、56765.12 万元，分别占当期营业收入的 94.65%、98.42%、96.57%，意味着公司每年超 94% 的业绩来自前五大客户，客户集中度尤为显著，经营业绩与大客户的合作深度绑定。
在前五大客户中，上汽通用五菱的地位尤为突出，堪称业绩增长的“ 核心引擎”。报告期内，通宝光电向上汽通用五菱产生的销售收入分别为 26044.05 万元、33876.85 万元、48995.02 万元，分别占当期营业收入的 68.83%、63.99%、83.35%，其中 2024 年这一比例已突破 80%。由此可见，通宝光电业绩的持续增长，在很大程度上得益于上汽通用五菱的采购拉动，对单一客户的依赖度随时间进一步攀升。
对此，通宝光电表示，如果未来公司因产品、服务等方面的竞争力下降导致与其合作关系的稳定性发生不利变化，或上汽通用五菱因自身经营恶化等原因减少对公司的产品采购，而公司又无法及时拓展其他新客户、新产品，将会对公司的经营业绩产生不利影响。
竞争对手身兼大客户和大供应商
事实上，通宝光电前五大客户中，除上汽通用五菱外，华域视觉的角色同样特殊且引人关注。报告期内，通宝光电向华域视觉产生的销售收入分别为 2086.97 万元、9148.22 万元、2633.8 万元，分别当营业收入的 5.36%、17.28%、4.48%，而华域视觉也长期霸占着通宝光电第二大客户的头衔。
与此同时，2022-2023 年，华域视觉还是通宝光电的第一大供应商，采购金额分别达 2493.94 万元、3347.94 万元，占当期采购总额的 7.73%、10.25%。这意味着，华域视觉长期身兼通宝光电“ 大客户” 与“ 大供应商” 的双重身份。
特别要说明的是，通宝光电在申报稿中披露，华域视觉的前身系上海小糸车灯有限公司，2018 年被华域汽车 （600741.SH） 收购后正式更名为华域视觉科技 （上海） 有限公司，主营业务为视觉科技技术开发、汽车照明系统部件生产、销售，也就是说，通宝光电与华域视觉实际上是同行，两者互为竞争对手。那么，面对如此的特俗关系，为何华域视觉能够长期身兼通宝光电的大客户以及大供应商？
低研发，高毛利率
从业务结构来看，通宝光电的核心业务聚焦于汽车照明系统、电子控制系统及其他汽车电子零部件，其中汽车照明系统是绝对支柱。报告期内，汽车照明系统产生的销售收入分别为 36633.52 万元、49817.75 万元、55894.42 万元，占当期主营业务收入的比例高达 94.94%、94.45%、95.7%，常年维持在 94% 以上，凸显出公司对单一业务的高度依赖。
值得一提的是，通宝光电的业务毛利率表现颇为突出，且与行业整体趋势呈现显著分化。报告期内，公司毛利率持续攀升，分别达到 21.46%、22.43%、24.07%，呈现稳步增长态势；而同期同行可比公司的毛利率平均值则持续下行，依次为 23.22%、21.15%、19.28%，可见，通宝光电自 2023 年起，其毛利率已成功反超同行均值，并且形成与行业趋势相悖的表现。
值得注意的是，与高毛利率形成反差的是，通宝光电的研发投入强度显著低于同行。报告期内，通宝光电的研发费用率分别为 3.43%、3.8%、4.06%，同行可比公司平均值分别为 7.31%、6.59%、4.95%，研发费用率始终远低于同行均值。在研发投入强度持续低于行业平均水平的情况下，通宝光电为何能拥有如此走势的毛利率？
对此，北交所要求通宝光电结合产品结构、客户及应用车型、定价机制、单位价格及成本差异情况，量化说明发行人报告期内毛利率快速增长、与可比公司毛利率变动趋势存在较大差异的原因。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）
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