文 | 医曜
2025 年，堪称是创新药在资本市场的爆发之年。相比之下，中药企业则显得黯淡了许多。不过，黯淡之中也有亮点。佐力药业就是其中一个。
8 月 20 日，佐力药业披露了一份可圈可点的半年报。具体来看，佐力药业录得营收 15.99 亿元，同比增长 11.99%；归属股东净利润为 3.74 亿元，同比增长 26.16%。
作为成立 20 余年的老牌企业，佐力药业在经历十多年的摇摆后才瞄准主攻方向，进而一鸣惊人。2018 年至 2024 年，公司很好的贯彻 「一体两翼」 战略，带动市场价值和企业业绩的双丰收。
然而，佐力药业也并非完美无瑕。进入业绩舒适区后，企业的一些隐忧如同顽疾一般无法根除，或将持续侵蚀着企业未来的成长空间，毕竟一个单品不可能持续增长一辈子。
01 亡羊补牢，犹未晚矣
佐力药业的故事始于一次关键的技术转化。
1995 年，33 岁的俞有强被浙江大学的乌灵菌生物发酵技术所吸引。在此之前，他虽没有医药行业相关经验，但却在实体行业沉淀多年，开过茶园、笋厂，做过超市、房地产。当年 7 月，俞有强和武康镇镇政府以 500 万元的报价买下 「乌灵菌」 的知识产权。并于 1998 年，成立佐力药业，踏上了 20 多年的医药之路。
成立的第一年，佐力药业的核心产品 「乌灵菌粉」 和 「乌灵胶囊」 就获得国家中药一类新药证书，其工业化生产关键技术更被科技部、国家保密局认定为 「国家秘密技术」。这也成为其此后 20 年发展的压舱石。
据佐力药业当年 IPO 时的招股书显示，乌灵胶囊始终是公司营收的绝对支柱，营收占比在 90% 左右。正是凭借乌灵胶囊的神奇表现，佐力药业成功在 2011 年登陆 A 股。
然而，手握核心技术的佐力药业并不甘心吃乌灵胶囊的老本，它曾在 2014 年大步流星地开启过多元化扩张之路。
2014 年，佐力药业收购了青海珠峰冬虫夏草，开始扩充中成药管线。同年，收购了浙江凯欣医药，进军医药流通领域；2015 年，佐力药业收购了浙江百草，开始进军中药饮片领域。同年，与德清第三人民医院合作办医；2016 年，佐力药业参股科济生物，又开始涉足创新药领域。此外，佐力药业还参与了母公司佐力集团成立的产业并购基金布局健康养生基地。
这些扩张有得有失。比如从青海珠峰得来的百令片一度成为企业的第二增长极，医药流通和中药饮片领域也能持续稳定贡献营收。但是，合作办医以及养生基地等等投入都收效甚微。
总体来说，当年的多元化战略并未带来预期中的效果，部分标的经营不及预期，导致商誉减值压力增大。佐力药业净利润从 2014 年开始一路下滑，到 2018 年扣非净利润甚至出现亏损，股价一度跌至 3.33 元。
图：佐力药业营收与净利润一览，来源：锦缎研究院
2018 年成为佐力药业的转折点。在经历了一系列业绩滑坡之后，佐力药业痛定思痛，制定了 「一体两翼」 的发展战略，聚焦 「成药+饮片+配方颗粒」 三大板块，逐步退出低效业务。
战略调整恰逢多重利好叠加：乌灵胶囊、灵泽片、百令片同时进入国家基药目录；国家集采政策推动药品放量；公司医院覆盖率从 5000 家猛增至如今的 1.5 万家医疗机构。
这也使得战略调整进行的无比顺畅。在 2018 年以后佐力药业的业绩开始爆发式增长：2022 年至 2024 年营业收入分别为 18.05 亿元、19.42 亿元和 25.78 亿元，同比分别增长 23.86%、7.61% 和 32.71%。归母净利润分别为 2.73 亿元、3.83 亿元和 5.08 亿元，归母净利润同比增长分别为 52.17%、40.27% 和 32.60%。这种增长势头甚至超过了盛年时期的云南白药和片仔癀。
2024 年，佐力药业市值首次突破百亿大关。从亏损边缘到市值百亿，佐力药业无疑完成了一次漂亮的逆袭。
02 高增长背后的财务隐忧
尽管业绩处于明显上升区间，但佐力药业的固有顽疾其实始终未能解决。
最显而易见的问题在于产品结构失衡。正如我们之前提到的，在 2011 年公司上市之时，乌灵胶囊几乎撑起了公司全部营收。而如今，十几年过去，这种状况并未根本改变。
2022 年乌灵胶囊营收突破 10 亿元。2023 年，在中国公立医疗机构终端销售额又首次突破 10 亿元大关，蝉联神经系统疾病中成药 TOP1 宝座。截至 2024 年底，该产品已进入 80 个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐，在医疗机构覆盖率已达 15000 家。
一个产品支撑企业 20 余年，既是大单品威力的体现，也是巨大的风险隐患。
近五年来，乌灵胶囊的业绩虽仍保持较好的增长态势，但增速已经明显呈下滑趋势。这是由于自 2022 年以来，乌灵胶囊陆续被纳入多个地区的中药集采，价格大幅被压缩。为了保持收入的增长，佐力药业选择在集采地区更换大包装规格，实现以价换量。随着产品的铺货完成，增速放缓在情理之中。
这意味着，乌灵胶囊很可能已经度过了黄金发展的生命周期。未来，该产品或许仍可以支撑起佐力药业的基本面，但是在增量赋能方面将未必再如以前一样强劲。
图：乌灵胶囊营收一览，来源：锦缎研究院
乌灵胶囊销售增长放缓，但佐力药业对其依赖性却并没有降低。近五年来，乌灵胶囊在佐力药业总营收占比已经逐渐回落至 55.79%，但是其净利润占比却持续攀升至 79% 以上。这代表着一旦乌灵胶囊的增长停滞，很可能给佐力药业带来盈利危机。
图：乌灵胶囊业绩占比，来源：锦缎研究院
同时，佐力药业高速增长的业务背后，也有不少隐患。比如应收账款高企就是另一重财务隐忧。2025 年中报显示，公司应收账款达到 8.24 亿元，为当期总营收的 51.5%，当期净利润的 2.2 倍。这样高的应收账款占比显然是一种潜在的风险。
在投资者互动平台上，佐力药业对此解释称：「应收账款增长主要是本报告期随着销售收入增长而增加的应收账款以及部分客户在期间内信用额度与期末授信额度差异所致」。但实际上，应收账款同比增幅高达 24.1%，远高于 11.99% 的营收增速。
佐力药业应收账款高企，是其 TO B 商业模式下不可避免的结果。年报显示，2024 年公司前五大客户销售金额占年度销售总额的近 50%。虽然佐力药业在回应投资者质疑时表示，公司承诺 「将持续加强应收账款的管理」，但如此高的应收账款规模，不可避免地带来现金流压力。
更令人担忧的是公司领导层对企业治理的暧昧态度。尤其是公司创始人、实际控制人俞有强自 2018 年开始，就不断谋求股权转让。并于 2020 年 9 月将所持 7.11% 股权转让给湖州德清文旅集团。
目前，尽管俞有强还持有佐力药业 18.52% 的股权，仍是第一大股东。但他频频对外质押股权，质押率一度高达 69.28%。目前，俞有强累计质押股票 6450 万股，占其所持股份的 49.66%，占公司总股本的 9.20%。公司管理层同样没有闲着。自 2012 年以来，公司管理层持股变化 48 次，其中减持 46 次，累计减持超 4 亿元。
股价不断新高的背后，则是实控人与管理层的减持。
03 未来如何增长？
如果说管理层对企业治理并不上心，只是一味套现，倒也有失公允。面对乌灵系列产品独大的隐忧，佐力药业也在努力寻找第二增长曲线。
在 「一体两翼」 战略中，两翼——百令片和中药饮片，都曾被寄予厚望。两者也确实都曾不负厚望。百令片从 2015 年的 1.09 亿元增长至 2021 年的 2.65 亿元。中药饮品板块，更是从十年前的不足亿元，如今成为仅次于乌灵胶囊的第二大业务。
可是，两者都有各自的明显短板。2022 年开始，作为和华东医药拳头产品同名的百令片，陷入集采与专利困境，业绩开始逐渐下滑。2024 年销售额已下滑至不足两亿元，三年总降幅约 30%。而中药饮片收入占比虽持续上升，但毛利率始终不高，甚至有不断下滑的趋势，反而拉低了公司整体利润率。
图：佐力药业营收解析，来源：锦缎研究院
在新产品管线方面，佐力药业也明显后劲不足。一直以来，佐力药业研发支出从未超亿元。公司研发投入不足问题明显，与公司超 25 亿元的业绩规模不相匹配。研发管线中，仅有灵香片处于Ⅱ期临床阶段，其他的 3 个乌灵系列创新中药均是在进行临床前毒理和药理学研究阶段，距离上市仍属于遥遥无期。
图：佐力药业研发一览，来源：锦缎研究院
由于新药研发进展缓慢，佐力药业只得将更多精力放在已上市产品的二次开发上。向 C 端转型成为佐力药业打破增长瓶颈的最新尝试。在今年初的公司董事会上，公司就已经明确了重大战略调整：即 「一路向 C」。
2025 年上半年，公司通过更换 108 粒大包装、深化药房和线上渠道合作、数字化营销等措施，对 OTC 端进行全面改革。据披露，公司院外营收占比已从去年的 10% 提高到 30% 左右，其中 OTC 业务同比增长 60% 以上。
然而，C 端转型同样面临挑战。消费端营销需要持续大额投入，费用平衡压力增大，可能侵蚀企业利润。B 端与 C 端营销路径迥异，组织能力重构面临考验。公司能否在维持医院市场优势的同时，在竞争激烈的消费市场闯出新天地，仍是未知数。
今年 7 月，佐力药业与浙江大学签署战略协议，投入 2000 万元共建 「浙江大学－佐力药业智赋食药联合研发中心」，旨在利用 AI 技术赋能乌灵菌功能食品研发，挖掘其潜在健康价值。俞有强将此次合作视为公司 「二次腾飞的开始」，是推动 「一路向 C」 战略升级的关键布局。
AI 制药虽然是业内热门的概念之一，但中药成分复杂，作用机制不明确，AI 赋能究竟是技术突破还是营销噱头，都需要不断的时间去验证。
目前来看，佐力药业还需要拿出更多切实有效的措施，才能让企业持续高涨的市场热情不会很快降温。毕竟，一个百亿市值企业的可持续发展，不能仅靠一个 20 年前的老产品支撑。
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