「流动性牛市」的错觉与真相

火热的市场总是撩动人心，也折磨人心。尊重市场的人会立刻投身洪流，这是一种交易的品格；而更多的人总想鉴往知来，等待确认，感受 FOMO 的挑逗。等待在很多时候是有益的，但需要注意：历史未必会因为走得远了而更加清晰，比如我们站在今天回溯一切的开始，6 月 23～25 日那三根「改变信仰」的阳线，我们仍然很难确切地回答「为什么」。

于是最近，我听到很多人说，这轮牛市没有「基本面基础」，更多是「流动性牛市」。我想不尽然如此。从去年底的《收之桑榆》我们就讲，宏观的大风险在下降、财政的发力，货币的发力，一定会造成不一样的局面，这是基本面不容忽视的改变。

而人们最近对「股票和基本面没有关系」的朴素感受，可能来自一种择时上的错位：这一轮股市的加速，没有发生在宏观上最顺风的「两会后-对等关税前」，也没有发生在「中美谈判+抢出口延续+数据更好」的窗口期里，偏偏是在 6 月，当宏观数据的脉冲出现拐头向下的时刻。

或许，我们能够从外部找到一些答案：A 股的起点，可算作全球「Goldilocks 交易」的一部分，始于美国轰炸伊朗核设施后的那个周一。而随着行情的演进，A 股开始展现出基于自身叙事的正反馈，比如风险溢价修复、存款搬家和长线资金进入、人为托底的风险收益比等等。行情走到今天，这些故事对大家来说早已耳熟能详，都指向了市场「势能」的释放。

不过到这里就有个问题：在千帆竞渡的时刻，市场很擅长给自己编造一些似是而非的故事，类似塞壬海妖的歌声，如果在这些声音面前保持不了辨别力，是会被市场的 BGM 杀死的。我们要抓住市场，但千万不要被市场抓住。

举个例子来说，最近很火的一张「居民储蓄存款/A 股市值 vs A 股指数」。但实际上这张图是充满了谬误：作为分母的市值和用于对比的上证综指几乎是一体两面，而作为分子的居民储蓄（或者你说 M2 也行，都一样），其实并不决定这个指标的拐点和趋势。

所以这张图的真意是：指数的拐点来自于指数的拐点，这样的同义反复。能拿出这张图来鼓吹（甚至是一些卖方），我觉得倒是符合网上常讲的四个字——「非蠢即坏」。类似的故事我们在一轮轮的周期中见得太多了，而这些声音最致命的就是：它们不仅让你 FOMO，还让你迷失在星辰大海里，找不到一个出场点。

（一种典型的谬误：居民储蓄/市值 vs 上证综指，不少卖方都用过这一类图，就不必特别有针对性了）

那么，怎么理解「存款搬家」这件事情呢？这是一种目前仍然缺乏清晰定义的现实。我认为确然存在一种「资金搬家」的形式，便是居民投资资产的「股债平衡」，比如理财、债基或大额存单向股票基金和证券账户流动，但这个过程并不是「居民存款-非银存款」的切换，而更多是「非银存款」内部的切换。

但显然，当前市场上讲故事的人很多都会画一张「居民超额存款」（偏离增长趋势线）的图，并声称这些存款也要跑步入市。而这意味着：居民需要在当前的基础上，再大幅度地提升「投资资产/总资产」的占比。

我认为这是一种不太乐观的场景，道理很简单——这些所谓的「超额储蓄」很大程度来自消费的下降（尤其是地产作为一种消费品），而它们甚至没有以「非银存款」的形式存在，而是在银行体系内以最直接的「居民存款」形式存在，意味着：这是一种风险偏好极低，增值意愿极低的防御型资金，总不能指望股票会让人 FOMO 把以前连债和理财都不敢买的资金，一把全来买了股票吧？

同理，我们听到某些研究说：参照某些发达经济体的居民资产中的 XX% 配置股票，所以我们的 XX% 也有望成为增量资金，这种测算几乎没有任何意义——不妨问问这些大言不惭的经济学家：已知松鼠会在冬天来临之前会超额储蓄一大堆松果，甚至到春天还找不到，是不是意味着松鼠也有很大的空间来参照人类来优化他们的储备方案，比如，投资一些 ETF？

我不是在这里泼冷水或否定牛市，我只是希望能够做一些相对客观的推理，这样我们才能更清晰地知道我们身处何处、什么时候应该离场——这对于好的交易来说尤为关键。还是让我们回到那个说出来都有些让人惭愧的「基本面」吧。

几乎每个人都知道，基本面暂时并不亮眼的，甚至 7 月宏观数据多数表现都不大理想，这可能和 7 月 ZZJ 对经济的判断是有些差异的。但，这权且不算是市场的主要矛盾，流动性牛市需要的不是现实，而是「承诺」——只要流动性总量没有收紧、流向不被打断、而市场能收到政策层提供的「Fed Put」（或者叫 PBOC put、MOF put、ZZJ put 都可以）信号，就能走出「Bad is Good」的特征。

不过，这种博弈不能无限下去，反向的势能总会慢慢累积，然后等待一个、催化剂。因而，思考市场和基本面的分歧如何收敛仍然有必要。

我最近总听到两种声音：乐观者说，市场都涨了那么多，基本面还没有响应，这说明市场仍处于早期阶段；但悲观者说，市场涨了那么多，基本面却仍然没有响应，这说明市场迟早会回归现实。你怎么看？其实争议的焦点无非是一杯水半空还是半满，这一方面双方各有道理，但遗憾的是，一旦论及对未来的判断，双方实际上都是一厢情愿的信仰，谈不上太多客观性。

信仰当然很重要，成功者都是有信仰的人，但对于还站在成功的山脚下的人，最好还是要意识到这是「幸存者偏差」，除非你做好了「虽九死其犹未悔」的心理准备。

因而，而需要建立在一系列假设被验证的基础上：

首先一个问题是，资本市场的牛市，是否反过来会是基本面的催化剂？答案是肯定的。预期的扭转对经济而言很重要，比起一年前的此时此刻，社会叙事和体感已然好得多。前些年有个很流行的词叫「动物精神」，换种说法就是决策时的风险溢价。股票市场的风险溢价修复是最具标志性的，也可能对其他的市场构成「传染」。比如说地产。

很多人仍然认为，地产的基本面仍然相当糟糕，比如人口、老龄化、库存、租售比等等，也因而地产价格仍然要向下收敛到一个「合理估值」上。作为一种相对静态的预测逻辑，这没有太大问题，你会收获一种模糊的正确。但要将其应用到预测和交易上却并不容易，因而「（基本面的）合理估值」并非精确的市场拐点，上下两个方向的偏差都可能是巨大的、其存在时间可能会相当长。

就像用成本逻辑看商品，成本是商品的「估值」，但商品的价格很难说「跌穿成本就止跌」，或「涨超成本就见顶」，库存和产业链的结构在其中扮演了重要作用，而除此之外，宏观预期相当关键——「反内卷」前后的交易就是很好的例子。同理，我们不能仅仅基于这些「基本面」理由判断地产市场，甚至，更进一步需要考虑到，「基本面」对地产的指示果真都是向下的吗？

国际经验显示，人口和老龄化未必导致房价下跌——利率很关键、供给很关键、人口的集中度很关键。所以我们说，资本市场的修复，是否有机会能让地产（尤其是在时间和空间上已经调整得相对充分的一线地产）出现一定的修复？若是如此，是否我们会看到更多积极的反馈？

当然，我们也不能高估地产的影响。一来，这种企稳目前只是一种假设；二来，宏观上也有句炙手可热的话叫做「去地产化增长」，这意味着支撑不会限于此。

从经济结构的角度说，新产能和消费的意义更大了，这是我们承受过去几年的阵痛所换来的，不能假设一切都是无妄；而从融资视角看，融资结构的调整和风险溢价的下降意味着融资正在以一种新的面貌恢复，要更重视直接融资的结果，而今年能明显看到一级市场也在修复，有主题、也有资金。尽管好项目可能仍然处于「供需失衡」的状态，但资金端的「动物精神」确实开始主动或被动地修复了，这对于未来而言至少不会是一件坏事。

不过，资本市场也有不能改变的事情。比如我们看到日本资本市场在 90～00 年代的几场波澜壮阔的反弹，最终都输给了「时运不济」，其中有外因——97 亚洲金融危机、01 科网泡沫、07 金融危机；也有内因：风险迟迟没有出清。但站在历史的当头，去追问风险究竟出清了没有，我们迄今为止的兜底和安全网是否能够承受住考验，答案或许和历史的结果是不同的。

就像过去的危机研究的历史告诉我们的那样：经济学家预测到了 10 次危机中的 13 次，而最大的那一次，可能也没有预测到。

很多人很好奇，看的这里，好的坏的都被你说了一通，那么你到底怎么看呢？我的答案只有一句——「人身处历史的进程中，便不可能把握作为整体的历史。」我们只能尽可能全面地观察市场的变化，承认趋势的方向，也考虑时势的转换，这需要：不要看得太短，也不要看得太长。最好的办法是，找到一些路标来理解「我们到了哪里」。在目前已知的情况中，做好以下的观察会非常关键：

全球市场是否出现大幅动荡：这一轮牛市暂未接受过这样的检验，美联储预防式降息的节点已经打开，美国越来越有可能走向一场「人工的过热」，而不是被「二次通胀」的风险捆住手脚，这种倾向至少会持续季度的维度（Clocktower Group这一篇提供了颇为鲜明的视点），在这个区间内，动荡的风险是否存在，长期问题是否会短期化，观点是高度分化的；

内部是否重新浮现明显的经济金融风险：多数情况下，风险的变化是慢变量，「未能出清」的拖累是一个慢变量，尤其是对于一个内债为主、间接融资为主、监管有为的经济体，债务的腾挪有巨大的弹性。我们已经远离了土地金融体系压力极大的点，但标志性事件可能造成的「断点效应」仍不得不关注，尤其是阶段性来看，「反内卷」中需求端和金融端的可能压力；