北京时间 3 月 20 日晚美股盘前，拼多多发布了四季度财报，初看营收和利润双双 miss，乍看再度=盘前大跌，具体情况如何？
1、营收再度 miss：本季度拼多多总营收约 1106 亿人民币，同比增长 24%，比彭博一致预期低了超 50 亿，已连续两个季度营收端不及预期。好在最核心收入—广告收入本季为 570 亿，同比增长了 17%，和卖方一致预期基本一致，没有在核心业务上 「暴雷」。
但部分头部卖方对本季的广告收入增速预期，更高在 20%~24% 之间 （基于 20% 上下的主站 GMV 增速），对业绩前看多的偏乐观资金而言可能还是有些失望的。
2、Temu 变革，主站减佣：本季总营收不及预期的原因，仍是在交易性收入，彭博一致性预期约 593 亿，实际为 536 亿 （同比增速仅 36%），全额解释了总营收
海豚投研认为，此次佣金收入的大幅不及预期，应当是 Temu 业务结构变化的影响为主 （半托管的业务比重明显上升），公司减免主站商家佣金为次。虽然无法具体准确拆分数字，定性的我们推测以下几点可能是发生了的变化:
1)Temu 向半托管转移的进展可能相当快，到四季度半托管的 GMV 占全体比重可能已达 30% 上下或更高；
2) 全托管业务上，Temu 的加价率可能也相比上季有下滑；
3) 本季度主站佣金性收入很可能也是同比下降的，公司对商家的减佣并非 「口头说说」。
3、毛利润将达标：本季拼多多毛利率为 56.8%，同环比来看都下滑了 3pct 以上。不过卖方一致预期更加悲观，仅为 54%。实际表现稍好于悲观预期，可能正因为 Temu 向半托管结构倾斜，实际在毛利率是相对利好的。但因为主站佣金的减免 （收入可能负增长），毛利率整体仍是下滑的。
且因为总营收低于预期，虽然毛利率稍高预期，毛利润额仅是和市场预期一致，为 628 亿。
4、「国补」 自己掏钱：费用层面，值得关注的有两点。一是营销费用支出 314 亿，同比增长 18%。且相比隐含的预期，稍稍多出 10 几亿。且据了解，本季 Temu 的营销费用支出可能是同比收窄的，那么一反一正，本季主站的营销费用比去年同期可能增加了大几十亿。可能是反映了多多自己出钱在 「国补」 上的支出。
另外，本季的研发费用同比增速明显拉升到 32%，实际支出 37.8 亿，同环比来看都增长了 8~9 亿。虽然公司并未在公告中解释，猜测可能拼多多也正在研发 AI 相关功能，但尚未对外公开推广宣传。
5、利润再度环比下跌：由于营收端的大幅 miss，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，毛利润额只是正好达标。且又因国补支出，和可能在 AI 上投入，费用端也比预期稍多几亿。最终公司整体的经营利润为 256 亿，比预期稍少了 12 亿。
趋势上，经营利润率较上季继续下滑了 1.4pct 到 23.1%，利润额的同比增速也仅剩 14%。拼多多的利润增速正式进入了 10% 开头的水平。
海豚投研观点：
显然，拼多多本次业绩的表现是应当归类于不好的，营收端大幅不及预期 50 多亿，连续两个季度 miss，增速滑落到 20%+水平。利润端，考虑到国补的影响，尽管市场对本季的预期已然不高，默认利润率比上季会继续走低，实际表现
且背后反映的业务趋势是，国内主站业务因为平台定位，享受到的国补红利少于更偏向品质的京东和淘天。与这两家同行的营收和利润增速差距进一步收窄。而对商家端的减佣举措，一定程度上也是先前对商家变现率过高的反噬。先前的超额利润，吐回去相当一部分。而海外 Temu 则因巨大的政策风险，被迫加快 「去美国化」 和 「去小包直营」 的转型阵痛期。一定程度上削减了 Temu 最主要的低价竞争力。这些都是当下拼多多在经营端所面临的问题。
而从投资人的角度，作为年 GMV 约 5 万亿上下的电商老二，拼多多已经是一个严格意义上的现金牛公司。四季度末公司类现金 （现金+短投）已经飙到了 3300 亿，占到了公司市值 30% 上下；一年净增 1200 亿，增加值基本与公司 2024 年整体的 Non-GAAP 净利润相当。且因为公司负债很低，股东权益也是在 3000 亿以上。
而主站已过了投入期、收入增速放缓，Temu 也受政策因素开拓遇阻，公司成长性逐步回落到同行水平。大量的现金堆着在账上，不回报给股东。股东权益回报率 （ROE）的分子增长边际放缓而分母又不断拉大的情况下，ROE 会快速走低，无疑将给拼多多估的股价带上了 「紧箍咒」。
对此市场必然会灵魂质疑拼多多的资金处置。主站成长已慢、又无好的投资赛道，且 Temu 也快接近自负盈亏，无需再大量消耗现金流。这种情况下，拼多多为何仍然拒不分红、不回购，宁可把赚到的钱去买短期理财？
尤其是因为期权激励、和可转债释稀释股本等影响，拼多多在 2024 年的股本增长接近 1%。通过回购或分红，至少抵消股权摊薄的影响，显然是个不过分的要求。
海豚君欣赏拼多多的极致效率和极致执行，但在成长性走弱的情况下，如拒不回报股东，显然也难享受估值溢价，只能与同行相当，徘徊在 10x PE 上下。当然，海豚君期待拼多多能讲出新的成长故事，毕竟论落地执行成功的概率，拼多多依旧是国内公司中的头牌。
本季度财报详细解读：
一、收入又 miss，依然是佣金收入 （Temu）的锅
本季度拼多多总营收约 1106 亿人民币，同比增长 24%，比彭博一致预期低了超 50 亿，已连续两个季度营收端不及预期。
「略感欣慰」 的是，最核心收入—主要反映主站情况的广告收入本季为 570 亿，同比增长了 17%，和卖方一致预期基本一致，没有在核心业务上 「暴雷」。但是海豚投研了解，一些头部卖方对本季的广告收入增速预期是在 20%~24% 之间 （基于 20% 上下的主站 GMV 增速）。因此虽然实际增速符合一致预期，但对业绩期看多的偏乐观资金而言可能还是失望的。
换言之，本季总营收不及预期的原因，仍是出在业务波动较大，市场一直把握度不高的交易性收入 （transaction service），彭博一致性预期约 593 亿，实际为 536 亿，同比增速降低到仅仅 36%，全额解释了总营收不及预期的 50 多亿。
抛开预期差，本季广告收入增速由上季的 24% 继续下降到了 17%，也表明拼多多本季主站的 GMV 增速或许低于卖方预期的 20% 左右。相比于阿里本季度 9% 的 CMR 增速和京东 10% 以上的自营零售收入增速，拼多多和阿里、京东在国内业务上的增速差大概率在继续收窄。虽有 「新星迟暮」 之感，但也符合海豚投研对中期内国内电商会不断收拢的判断。
二、Temu 加速转型半托管，主站减佣也并非说说而已
虽然营收 miss 的原因仍是在于佣金性收入，但与上季度不同，本次海豚投研认为，此次佣金收入不及预期，应当是 Temu 业务结构变化的影响为主 （半托管的业务比重明显上升），公司减免主站商家佣金为辅。原因是，一方面由于特朗普当选和取消小包免税政策的预期，公司本就有将 Temu 业务重心向半托管模式倾斜的动作。另一方面，从营收大幅 miss 但毛利润却和预期一致，也符合半托管模式以净口径计收入，因此相比全托管模式收入额低、但毛利率高的特点。
由于上述半托管、全托管的结构显著变化的影响，加之本就缺乏官方数据，越发难单独拆分出 Temu 的表现。因此，本次我们不提供具体测算的数字，仅从这比预期低了 50 多亿的佣金收入，定性的推测一些可能正在发生的迹象:
1)Temu 向半托管转移的进展可能相当快，截至四季度半托管的 GMV 占全体比重可能已达 30% 左右；
2) 除非半托管的实际比重比上述预期的还要高很多，即便是全托管业务 Temu 的加价率可能也相比上季有下滑；
3) 即便考虑了上述影响，本季度主站佣金性收入仍有可能是同比下降的，反映出公司对商家的减佣力度可能并不小。
三、减佣下毛利率继续走低，但好于更悲观的预期
毛利角度，本季拼多多毛利率为 56.8%，同环比来看都下滑了 3pct 以上。不过卖方一致预期更加悲观，仅为 54%。我们认为实际表现稍好于悲观预期，主要是因为 Temu 向半托管结构倾斜的进展较快，对毛利率会有相对利好的。但由于主站佣金的减免，对毛利率的净影响仍是负面的。
但由于总营收低于预期，虽然毛利率稍高预期，毛利润额仅是和市场预期一致，为 628 亿。
四、主站经营支出可能同增近百亿？自己花钱 「国补」 的影响
费用支出层面，本季营销费用支出 314 亿，同比增长 18%。从同比增幅看，相比上几个季度 40% 以上的增速，是有明显放缓的。但相比市场隐含的预期，还是稍稍多出 10 几亿。
但据我们了解，本季 Temu 的营销费用支出可能是同比收窄的，而总营销支出比去年同期增加了近 60 亿。一反一正，本季主站的营销费用比去年同期可能增加了大几十亿。这部分可能是反映了多多自己出钱在 「国补」 上的补贴。
另外值得关注的是，本季的研发费用同比增速明显拉升到 32%，实际支出 37.8 亿，同环比来看都增长了 8~9 亿。虽然公司并未在公告中解释，但我们猜测可能是拼多多也正在研发 AI 类功能，但尚未对外公开推广宣传。
整体来看，三项经营费用的费率合计仍是同比收窄了约 1.7pct，到 33.6%。预期差角度，三项费用合计仅仅是略微高于卖方一致预期，可以说费用端的表现略偏负面，对利润没有预期外的显著侵蚀，但也没意外之喜。
五、利润再度下滑
总的来看，由于营收端的大幅 miss，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，毛利润额只是正好达标。而因为在主站业务上的国补支出，和可能在 AI 上投入，导致费用端也没惊喜，同比明显增长，且比预期支出稍多几亿。最终公司整体的经营利润为 256 亿，比预期稍少了 12 亿。趋势上，经营利润率较上季继续下滑了 1.4pct 到 23.1%，利润额的同比增速也仅剩 14%。多多的利润增速正式进入了 10% 开头的水平。
根据海豚投研的初步测算 （因数据无法验证，仅作为粗略参考），按 Temu 本季的亏损略高于 10 亿，接近盈亏平衡的假设、我们测算的拼多多主站本季的经营利润可能在 260 亿左右，相比我们测算去年同期约 300 亿以上的主站利润，大幅下滑。实打实的体现出，一边对商家减佣，一边自己掏钱 「国补」 下，原本 「爆赚」 的主站业务利润的明显反转和回吐。
本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君
