2025 年上半年，一级市场正在经历一场“ 不剧烈但真实” 的回暖，没人再喊“ 寒冬将至”，但也没人说“ 春天来了”。
7 月 11 日，华兴资本发布其最新的 CR Index 一级市场温度指数报告，这份报告调研了 140 位覆盖主流 VC、PE、CVC 与国家队基金/地方政府投资平台的投资人，核心探讨了几个关键问题：他们还投吗？投什么？怎么看 AI？港股 IPO 真火了吗？哪些赛道开始降温，哪些出海方向正在崛起？
他们的回答让我们看到：资本的热情在回归，但回归的是一种“ 带着冷静的信心”。
出手节奏提速了，但标准更高了；AI、具身智能仍是最热关键词，但估值分歧开始加剧；港股不再是“ 退而求其次”，而是“ 最优解”；出海方向也发生变化，北美降温、东南亚与欧洲崛起，“ 去美国化” 成为一些投资机构的共识。
这不是一个狂飙的市场，而是一个重建理性、重新评估退出、重新思考产业确定性的市场，也是一份投资人集体认知转变的缩影。
本文精选华兴一极市场温度指数报告中的核心数据并加以解读，围绕情绪变化、赛道冷热、估值波动、退出路径与出海策略五个维度，呈现一级市场的真实判断。（本文涉及所有数据及图表均出自“CR Index 华兴一级市场温度指数报告”）
理性回暖与信心
最直观的变化体现在出手频率上。2025 年上半年，投资人对新项目的出手节奏明显加快。
调研显示，大部分机构上半年未超过 10 次出手，但与去年前三季度相比，“ 零出手” 机构比例大幅下降，且出手 5 次以上的基金数量也有了显著增长。其中部分活跃 VC 基金在上半年便已投资接近 15 个，甚至更多新项目。
投资信心的回暖，背后有两大关键支撑：
一是估值结构趋稳，信心逐步修复。
调研显示，多数赛道的一二级市场估值正在趋于接近，估值倒挂现象已有所缓解。对一级市场而言，估值的合理与否，直接关系到投资人的退出信心。在细分方向中，AI 与具身智能两个赛道在一级市场估值被认为“ 偏高”。一位双币基金合伙人指出，“ 不少具身项目还停留在 Demo 阶段，但估值已经定在 A 轮 10 亿人民币起，回报路径并不清晰。”
多位投资人表示对其未来的估值承压持谨慎态度，担忧资本热情过度推高估值，缺乏真实商业收入支撑。
相较之下，消费、半导体、新能源等板块则呈现出“ 低估中的机会”。尤其消费赛道，受益于港股消费股的强势反弹，二级市场估值迅速回升，但一级市场尚未同步上涨，部分项目出现结构性抄底窗口。
二是，港股反超 A 股，成最主流退出通道。调研显示，不仅外币基金普遍倾向港股上市，连以人民币为主的机构中，也已有过半投资人表示更倾向推动被投企业在港股 IPO。
推动 portfolio 赴港 IPO 的核心原因排名前三的是：流程确定性高、流动性改善明显、发行估值合理。目前科技、消费、医疗、软件、自动驾驶与 web3/crypto 等方向被认为具备港股上市潜力。
调研中，有接近 50% 的投资人认为，今年港股 IPO 发行节奏将持续高涨，整体数量和融资金额有望超越去年同期水平。面对这一罕见的“ 市场窗口+政策窗口” 的重叠期，有约七成的受访者表示，近期已与 portfolio 企业积极沟通，推动其加快 IPO 准备进程；其中不少机构甚至配合企业做资源对接、投行筛选、法务梳理等前置动作，以期不错过这波行情。一级市场投资人普遍对借助这一波港股 IPO 浪潮解决 portfolio 退出问题抱有较大期待。
当然，也有少数投资人选择暂不考虑港股 IPO，其原因主要包括：当前发行定价不及预期、portfolio 所处行业属性较敏感，或认为港股后续再融资能力有限等因素。
随着退出趋势愈发清晰，投资节奏也在回暖。
调研显示，超过 1/3 的投资人计划在未来 6 个月内“ 显著增加” 出手次数；而表示将“ 显著减少” 出手的比例，则较去年 Q3 末下降了超过 10 个百分点。从具体机构类型来看，VC 基金与企业战投对下半年出手持最积极态度。这一轮出手节奏的提升，并非源自情绪驱动的盲目出击，而是从“ 估值合理+退出路径清晰+产业匹配度高” 的多维度框架评估，能穿越周期的确定性机会才是他们真正关注的“ 硬资产”。
热赛道背后的冷思考
从细分领域中，具身智能/人形机器人与 AI 应用无疑是当下一级市场交易中最为活跃的赛道。
调研显示，这两个赛道的交易热度远高于整体均值。这一方面受到 DeepSeek 等头部项目融资引爆效应的影响，另一方面 AI 的产业化正逐步落地为王，而具身智能因融合了 AI 大模型“ 大脑” 与机器人“ 身体” 这两个技术门类，具备跨越“ 从算法到场景” 的独特优势，在过去一年吸引了多家投资机构入局下注。但真正实现持续营收、具备规模化交付能力的项目寥寥无几。
短期来看，多数具身智能公司仍停留在 demo 阶段，在工业、商业等场景的落地方案趋同、缺乏明显差异化。某互联网大厂产业基金投资总监认为：“ 今年下半年具身赛道的投资可能会进入瓶颈期，去年大家会基于技术路线或团队做投资，今年对于端到端、分层、仿真、真实数据这类的讨论少了很多，更多就关注项目融了多少钱，能不能渡过行业变冷之后的周期，所以估值还在 5 亿以下做本体和大脑的早期项目未来大概率上不了牌桌。”
从中长期来看，投资人开始转向两个方向：一是关注具身模型对真实任务的解决能力，以及其带来的高质量的商业化收入；二是聚焦具备技术壁垒的零部件与上游智能硬件公司，如芯片、关节、电机、灵巧手等领域，成为人民币基金重点关注的补链方向。
更细分来看，AI Agent、AI 硬件/消费电子、跨境出海、半导体设备/材料等方向保持高关注度。AI Agent 排名显著上升。其中通用 Agent 和垂直 Agent 同时受到投资人的关注，但整体来看，更多投资人看好面向 C 端或 Prosumer（专业消费者） 群体、具备出海能力的 Agent 产品公司。相比之下，to B 领域的 Agent 商业化落地仍面临挑战，尤其是在国内 B 端客户付费意愿不足的情况下。
同时，投资人普遍认可 AI 出海的长期价值，但对于国内 AI 创业公司想要出海尤其想要打入北美市场并且拿到 local VC 的投资，普遍认为整体难度还是相当大的。多数投资人建议企业尽量做好这两方面：
- 产品方面，需要快速抓住一部分用户的痛点甚至是痒点，借助模型能力的跃升做出在一定圈层内有影响力和够酷的产品，并快速在海外达到一定的收入体量和规模；
- 营销方面，要花足够的精力亲身在海外进行本地化打磨、本地化营销，花大量的时间在核心用户群和资本圈内去交流和推广，帮助产品在海外快速破圈。
同时，也可以尝试曲线入局，如先争取华人背景基金支持、或从 Salesforce、Zoom 等企业战投切入；也可以通过设立新加坡公司架构、寻找本地联合创始人等方式降低跨境信任成本。
热度高涨的另一面，是部分过去风口赛道热度显著下降。
航空航天及低空经济赛道活跃度由去年 Q3 第一位降至当下第三。这类赛道的共同特征是：技术高度依赖政策支持、商业化路径漫长、应用场景单一或尚不清晰。在当前更注重确定性的投资环境下热度逐渐降低。新能源与新材料、新能源车与医疗等赛道，整体活跃度也较为低迷。
投资人认为，新能源赛道整体还处在行业周期的低点，产能侧来看短期内没有明显恢复的迹象。从细分领域的具体投资机会来看，部分双币和美元投资人更关注新能源出海或者直接投资海外新能源资产如电站等。而医疗投资的低迷，则是因为过去两年，一级市场估值虚高、二级退出难度大，导致医疗投资热度一度下滑。
调研数据显示，当前投资人对医疗的态度已从“ 冷观” 转向“ 精选”，形成三大策略：
- 看利润，不再盲投创新药：投资人倾向于投已经具备盈利能力的仿制药、器械、专科医院等项目；
- 看 AI 与交叉创新：AI4S、AI 制药、脑机接口等科技+医疗方向成为关注焦点，但前提是团队有深厚跨学科背景与技术转化能力；
- 看并购潜力：不少机构已转向从“PE+并购” 逻辑入手，参与具备整合价值、已成型业务的中后期项目。
全球化与“ 去美国化”
在全球化竞争不断演进的背景下，投资机构愈发意识到出海战略的必要性，尤其是在“ 去美国化” 趋势下，如何借助国际化平台如港股完成资本闭环，成为一级市场的重要课题。
调研显示，关注北美市场的投资人比例从去年的约 17% 大幅降至 8.8%。与此同时，东南亚与欧洲逐渐成为投资人关注的重点区域。
多位投资人强调，东南亚具备灵活的市场准入条件和丰富的并购机会，未来出海战略中必将占据更大比重；而欧洲地区作为美国市场在高价值消费品、科技与能源等领域的替代，已成为投资人第二关注的市场。
在出海方式上，企业供应链和生产出海、在海外进行绿地投资成为未来投资人关注的首选，不仅仅依赖传统的海外销售网络。这种转变表明，出海不仅是市场扩张的问题，更是企业全球化战略和长远竞争力提升的关键环节。
调研显示，有 34% 的投资人关注绿地投资形式的出海，希望企业受海外人口、土地等红利政策吸引走出去，逐步实现从国内出口到生产属地化的跨越。“ 去年到今年，国内传统的新能源领域可投的东西不多，我们今年上半年在密集看新能源出海或者海外的资产，后续也计划搞个 infra fund 来投资海外电站的开发，中长期可以以电站资产做成固定收益投资。” 某双币 VC 基金投资总监表示。
值得注意的是，品牌与文化类出海项目也受到越来越多关注。
例如，Labubu 等潮玩项目在全球范围走红，引发对 AI 玩具、智能硬件类产品的新一轮投资热。某券商系美元基金副总裁表示：“ 在消费方向上，我们今年会关注各类 AI 玩具、智能硬件等，收入做到 5 亿以上相对比较好推，最好带出海属性，哪怕阶段早一些、产品形态新鲜一些都可以。有一些水下的新品类可以去捞，比如我们看过做文具、卷发棒、房车、电动船等领域的公司。”
在中美贸易谈判和关税博弈反复拉锯的影响下，投资人对关税政策未来走向保持谨慎乐观态度。受影响行业主要集中在鞋服、3C 消费品、跨境服务、新能源与大宗商品等，与当前一级市场主流赛道重合度较低，整体影响有限。
不过，多位投资人仍提醒，企业应尽快降低对美业务的依赖，通过转移供应链或者在其他海外市场寻求替代性布局来分散风险，从而减轻关税带来的 EBITDA 冲击。这不仅是避险策略，也代表全球市场重构下的战略重心转移。
综合来看，从“ 走出去” 到“ 依托国际资本市场实现回流”，全球化战略正在成为投资机构布局的重要方向。无论是东南亚与欧洲的市场潜力，还是港股提供的“ 走出国门+安全退出” 双重优势，都为企业和投资人提供了更多样化的选择。
对于投资人的挑战是，不再只押注本土增长，而是全局配置、双向突破，这不仅是“ 去美国化” 的结果，更是对未来不确定性下最理性应对的体现。
小结
从 140 位投资人的视角望去，我们看到的不只是数据变化和赛道轮动，更是一种集体认知的转向：投资人不再为了追风口而出手，而是清晰评估项目的退出路径、技术壁垒与产业联动；不再一味追逐高估值的明星企业，而是去挖掘那些在估值洼地、结构清晰、逻辑坚实的“ 静水长流”。
这是一群投资人在宏观复杂背景下，对长期主义的一次集体回应；这是一级市场的“ 下一轮周期” 开始，它不会来得猛烈，却更值得等待。
（本文首发于钛媒体 App，作者｜郭虹妘，编辑｜陶天宇）
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