文 | 谦同咨询
科创板自设立之初便立足于科创企业的发展实际，面向具有高成长性的科技企业设置了五套上市标准。其中，仅标准一对企业净利润提出要求，其余标准更侧重于市值、营收、研发能力等维度，为尚未盈利但具备技术优势和发展潜力的企业提供了多元化的上市路径。
科创板第五套标准对盈利不做要求，核心是“ 预计市值不低于 40 亿元+阶段性研发成果”，适用于尚未商业化但技术领先、市场前景明确的创新企业。长期以来，科创板第五套被视为未盈利生物医药企业的专属通道。按照第五套成功发行上市的 20 家企业全部为生物医药企业。
不同于其他硬科技企业，生物药企，尤其是创新药企因特殊的行业属性—— 产品在上市前需要经过严格的实验过程及审批路径，往往面临更长的投入期与更大的不确定性，对资本的依赖程度也更高。
从 A 股生物医药企业上市实践看，截至 2025 年 6 月 30 日，109 家登陆科创板的药企中，其中 20 家通过第五套标准上市，包括艾力斯、君实生物、荣昌生物、神州细胞等；另有百济神州、百利天恒、诺诚健华 3 家上市时未盈利的创新药企业采用红筹企业等其他标准登陆科创板。
自 2025 年 6 月科创第五套重启以来，禾元生物已率先一步过会，并于 7 月 18 日快速获得注册批文，北芯生命也于同日顺利过会，两家公司的实质性进展为众多产品还在临床阶段的生物医药企业带来曙光。
本文将对采用科创第五套上市公司的市值表现、投资回报、经营情况和创新成果进行系统性梳理和分析，解构标准重启背后隐含的价值导向转变，并探讨标准重启带来的挑战。
创新药板块 2025 年股价表现亮眼
今年以来，连续多年下跌的医药板块终于迎来政策环境改善、集采边际放松、商业医疗保险发展以及大额 BD 交易频现等多重利好因素。
一方面，国家集采政策趋于温和，为创新药保留了更多市场空间；同时，《支持创新药高质量发展的若干措施》 等政策出台，从医保准入、支付机制、研发支持等多方面为行业注入信心。另一方面，商业健康保险快速发展，作为基本医保的重要补充，正逐步提升对高价创新药的覆盖能力，为创新药打开了新的支付渠道，增强了市场对创新药商业化前景的预期。与此同时，国产创新药在国际市场的认可度持续提升，华福证券研报显示，2025 年初至今，创新药出海交易总金额已达 455 亿美元，首付款已达到 22 亿美元，全年有望创新高。
在此背景下，创新药企估值持续修复，板块整体表现强劲，多只龙头股实现显著上涨，成为资本市场中具备长期投资价值的亮点板块。
20 家按照第五套成功发行上市的企业也取得了良好的股价表现，总市值达到 3,641.24 亿元，从 2025 年初至今平均涨幅为 79.10%，上市至今平均涨幅为 67.02%，显示出较好的投资价值。
从资金运作角度看，上述企业累计融资达 500 亿元 （含 IPO 与再融资），同时实施了总计约 11.3 亿元的分红与股份回购。相较于融资规模，分红与回购金额占比较小，表明当前阶段，上述企业仍处于成长期，其核心逻辑仍是依靠技术创新和市场拓展推动估值提升。
市值增长背后是经营业绩的持续提升
此前已通过科创板第五套标准上市的企业率先展现出强劲的成长动能，在资本市场助力下加速研发转化，于近 5 年内进入密集收获期。
据各公司公告数据口径统计，上述 20 家科创板第五套标准上市公司中，19 家创新药企业已上市药品品种达 45 个，其中 22 类产品作为 1 类新药或 1 类创新生物制剂获批，覆盖双抗、ADC（抗体偶联药物）、小分子靶向药物、小核酸药物等多项主流前沿技术领域，应用范围涵盖肿瘤、免疫、代谢、心血管、抗菌、泌尿生殖等多种适应症，其中 9 类药品被国家药物审评中心认定为突破性治疗品种。
资本市场的加持同时大力促进了创新药企业的研发扩张，截至 2025 年 6 月 30 日，根据谦同咨询整理，19 家科创板第五套标准上市企业的在研管线候选产品数量已达到 200 项以上。
2024 年，20 家企业合计营业收入超过 143 亿元，同比增长 45%，较上市前增长超四倍。有 16 家营收过 1 亿元，其中 4 家营收超 10 亿元。2025 年一季度，20 家公司营业收入延续增长趋势，合计实现营业收入 37.80 亿元，同比增长 29.27%，其中艾力斯单季营收突破 10 亿元。
尽管市场环境充满挑战，这些走在前列的企业正用自身实践证明，未盈利生物医药公司依然有突围的可能。它们的成长轨迹也在推动 A 股市场逐步转变观念，以更加开放和理性的态度看待这类企业的长期价值和发展潜力，重建投资者的信心。可以预见，随着资本市场制度的持续优化，以及真正具备创新实力的药企不断涌现，生物医药行业有望在国内迎来更广阔的发展空间，为整个产业的升级与创新提供强劲动力。
重研发模式资金需求依然巨大
生物医药领域存在着“ 双十定律”，即需要超过 10 年时间、10 亿美元的成本，才有可能成功研发出一款新药，商业化兑现之路本就漫漫无期。“ 双十定律” 并不是一个严格的统计规则，而是对新药研发过程中时间和经济投入的一种概括性描述，反映了一种新型药物或医疗器械从研发、临床试验、审批到最终上市量产，整个过程涉及巨额成本。因此，专注于创新药械的企业从创立到实现规模化盈利，通常需要经历一个高投入、长回报周期的过程。
20 家企业的财务数据清晰地展示了这一现实，2024 年，20 家企业的总研发费用占总营业收入的 67%，在营收快速增长的情况下，亏损幅度虽然较 2023 年有所减小，但 20 家生物医药企业仍累计亏损 66.13 亿元，这种经营模式决定了企业对外部融资的极度依赖。因此，IPO 对于此类企业而言，既是获取研发资金的重要途径，也为未来通过资本市场进行再融资奠定了基础。
未来，随着科创板第五套标准重启，叠加港股“18A” 和 BD 交易模式持续成熟，资本市场与科技创新的深度耦合将不仅破解"双十定律"的资金困局，更有望培育出全球视野下的创新药领军企业。
从“ 既得” 到“ 可期”：价值导向的深刻演进
传统的上市审核体系，无论是主板还是创业板，都对申请企业的财务状况有着严格的要求，尤其是净利润、营业收入等核心指标。这种以历史财务数据为基石的评价体系，本质上是对企业“ 既得” 价值的确认。其优势在于标准明确、易于量化、风险可控，能够有效地筛选出已经具备成熟商业模式和稳定盈利能力的企业。
然而，对于那些处于技术研发和市场开拓初期，尚未实现规模化收入和盈利的前沿科技企业而言，这套标准无疑构成了一道难以逾越的门槛。这些企业的核心价值往往蕴藏在其颠覆性的技术、高壁垒的知识产权以及广阔的未来市场空间之中，这些“ 可期” 的潜力难以通过传统的财务报表充分体现。
科创板第五套上市标准设计的核心，是承认并接纳了科技创新活动固有的高投入、长周期、高风险以及未来收益不确定性的特点。此次监管层不仅重提，更将适用范围从生物医药扩展至人工智能、商业航天等新领域，清晰地表明了监管层正试图构建一个更加包容和前瞻的资本市场生态，其价值标尺不再仅仅是过去的成绩单，更是未来的成长潜力。这对于培育一个有耐心、有远见的资本生态至关重要。
此外，这也是对一级市场投资的有效提振。风险投资和私募股权 （VC/PE） 是硬科技企业早期的主要“ 输血方”。一个通畅、可预期的退出渠道 （IPO），是吸引 VC/PE 持续投入的根本保障。第五套标准的重启，打通了“ 募、投、管、退” 的最后一环，将增强一级市场投资高科技、高风险项目的信心，形成支持科技创新的良性循环，从而激励更多长期资本进入这一领域。
潜在的弊端：风险与监管的双重考验
然而，机遇与风险总是相伴相生。放宽对盈利的要求，必然带来新的挑战。
首先，未盈利企业意味着其商业模式尚未得到完全验证，技术路径存在不确定性，商业化前景也可能不及预期。普通投资者缺乏专业知识和信息渠道，很难准确判断这类企业的内在价值，容易在市场波动中遭受损失。
其次，硬科技领域的技术壁垒高，普通投资者很难理解其核心技术的先进性、竞争格局和潜在风险，信息不对称问题更为突出。这就要求发行人和中介机构以更清晰、更易懂的方式进行信息披露。同时，如何防范部分企业利用复杂的专业术语包装概念、夸大技术实力，骗取上市资格，是监管必须面对的严峻课题。
最后，相对宽松的财务准入门槛，可能被部分“ 伪科技” 或模式创新型企业视为上市的捷径，存在制度套利的风险。这些企业或通过过度包装，将自身粉饰为符合标准的“ 硬科技” 公司。这种行为不仅会挤占真正需要资本支持的优质科技企业的资源，导致劣币驱逐良币，还会扭曲市场的定价机制，与制度设计的初衷背道而驰。
平衡之道：审慎前行，制度护航
显然，监管层对上述风险有着清醒的认识。此次重启并非“ 大水漫灌”，而是强调“ 稳妥实施” 和“ 精准滴灌”，并推出了一系列配套制度创新。
例如，试点引入资深专业机构投资者制度，让经验丰富的机构投资者在发行定价中发挥更大作用，为市场提供价值锚定基准。同时，6 月 18 日证监会在科创板设立“ 科创成长层”，将采用第五套标准上市的公司纳入其中，进行针对性的信息披露、交易机制和持续监管安排，既给予支持，又强化监督。
此外，监管强调压实发行人第一责任和中介机构看门人责任，未来的审核将更加严格，不仅关注技术本身的先进性，更会深入拷问其商业化的现实路径和确定性，严防制度套利。
总而言之，科创板第五套标准的重启与扩容，是中国资本市场适应新时期科技创新范式变革的主动作为。它承载着以资本力量助推高水平科技自立自强的期望。这条路并非坦途，需要市场各方共同努力，在风险与机遇之间找到最佳平衡点。对于企业而言，这是证明自身价值的试金石；对于投资者而言，这是一场对眼光与耐心的考验；而对于中国资本市场而言，这则是一场关乎服务实体经济、支持创新驱动发展战略的深刻变革。其最终成效，有待时间的检验。
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