近期，安徽海马云科技股份有限公司 （下称“ 海马云”） 提交了招股说明书，拟港股 IPO 上市。
笔者注意到，海马云港股 IPO 申报获港交所受理，但上市前夕出现股东集中转让股权的情况，2025 年 5 月，领航光一、优刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆资产、国泰嘉泽均将其持有的海马云股权转让给安徽安华，折合每股 35.66 元-36 元之间；而此前 2025 年 4 月，宁波悦然向浙江圣越转让股份，每股 21.36 元，与 5 月转让价差距约 40%。这一价格与 2025 年 5 月股权转让的最低价格 35.66 元相比，差距约 40%。短短一个月内，同一公司股权价格出现如此显著的差异，且两次转让均集中在 IPO 申报前夕，这一现象显然违背了股权定价的常规逻辑。
更为值得关注的是，在海马云成立不久之后的 2015 年，当时，上海巨人作为转让方，将其持有海马云的股权分别转让给了北海艾歆、广州爱菁、北海知行，转让价格均为 1 元/注册资本，而仅仅一个月后，北海艾歆与广州爱菁便将所持有的海马云部分股权转回给上海巨人，转让价格却飙升至 28.8 元/注册资本，两次股权转让的价格相差高达 28 倍。这种“ 低买高卖” 的闭环操作，时间间隔极短、价差悬殊，且交易对手完全一致，可谓是“ 左手进右手出” 的闪电式套利，其背后的交易逻辑、定价依据及是否存在特殊协议，都缺乏合理的商业解释，也让这一系列股权变更的公允性与合规性令人生疑。
业绩方面，尽管海马云的营业收入持续增长，但是公司却持续深陷亏损泥潭，三年合计亏损了 64908 万元。特别需要强调的是，自 2013 年底成立以来，海马云在长达 10 年的发展历程中，不仅从未实现过盈利，累计亏损金额更是超过 13 亿元，亏损已然成为其经营的“ 常态”。对于一家成立超过 10 年的企业而言，何时能迎来盈利拐点，如何通过业务结构优化、成本精细化管控或商业模式创新来扭转长期亏损的态势，已成为其发展历程中最核心、最紧迫的命题。
股权转让疑云
海马云的前身为北京海誉动想科技有限公司，于 2013 年底成立，由张雯菁全资持有，截至招股说明书签署日，知行嘉实、艾歆及艾箐等一致行动人士集团合计持有海马云 19.7% 的股权，而海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实合计持有海马云 7.65% 股权。值得注意的是，党劲峰身为知行嘉实、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实的普通合伙人，且相关主体间存在一致行动人士协议。基于此，党劲峰、上述一致行动集团、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实构成了海马云的单一最大股东群体，截至招股说明书签署日，该股东群体合计持有约 27.35% 的股份，为公司的最大股东。
笔者注意到，在海马云的历史前沿中，有两次股权变更事件颇令人费解。2015 年，海马云发生了一系列围绕上海巨人的股权转让，其中的价格与交易方向变动尤为蹊跷。具体来看，2015 年 6 月 30 日，上海巨人作为转让人，将其持有海马云的股权分别转让给了北海艾歆、广州爱菁、北海知行，转让价格均为 1 元/注册资本。
然而，2015 年 7 月 29 日，北海合众、北海艾歆、广州爱菁又以 28.8 元/注册资本的价格将海马云的股权转让给上海巨人。短短一个月内，海马云每注册资本的价格暴涨 28 倍，这一价格波动幅度在正常商业交易中极为罕见。
尤其值得注意的是北海艾歆与广州爱菁，两者于 2015 年 6 月刚以 1 元/注册资本的价格从上海巨人手中收购股权，仅一个月后，便以 28.8 元/注册资本的价格向同一交易对手转回部分股权。这种“ 低买高卖” 的闭环操作，时间间隔极短、价差悬殊，且交易对手完全一致，可谓是“ 左手进右手出” 的闪电式套利，其背后的交易逻辑、定价依据及是否存在特殊协议，都缺乏合理的商业解释，也让这一系列股权变更的公允性与合规性令人生疑。
另外，海马云提交的港股 IPO 申报稿于 2025 年 7 月获港交所受理，然而就在上市前夕，公司出现了大量股东突击转让股权的现象。2025 年 5 月，领航光一、优刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆资产、国泰嘉泽均将其持有的海马云股权转让给安徽安华，折合每股 35.66 元-36 元之间。这就不禁令人疑惑，这一集中转让行为不禁引发疑问，在公司即将登陆资本市场的关键节点，为何如此多股东选择“ 离场”？是对公司未来估值预期不高，还是另有隐情？
更为令人费解的是，在上述股权转让之前，2025 年 4 月，宁波悦然以 860 万元的代价向浙江圣越转让 40.26 万股股份，折合每股 21.36 元。这一价格与 2025 年 5 月股权转让的最低价格 35.66 元相比，差距约 40%。短短一个月内，同一公司股权价格出现如此显着的差异，且转让时间均集中在 IPO 申报前夕，进一步加剧了市场对其定价公允性的质疑。
尚未摆脱亏损
海马云是一家云游戏实时云渲染服务 GPUaaS 提供商，公司为游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等行业的客户提供实时云渲染服务和相关解决方案，其中截至 2024 年末，海马云的平台承载超过 2.8 万款游戏。
2022 年-2024 年 （下称“ 报告期”），海马云的营业收入呈现高速增长态势，分别为 29029 万元、33655.2 万元、51953.2 万元，年均复合增长为 33.78%。依托营收的良好表现，根据灼识咨询的资料，按 2024 年的收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为 17.9%。
不过，海马云的业绩增长高度依赖前五大客户。报告期内，海马云向前五大客户产生的销售收入分别为 2.36 亿元、2.43 亿元、3.78 亿元，占当期营业收入的 81.2%、72.3% 及 72.7%，客户集中程度始终处于高位。
对此，海马云表示，公司无法保证现有主要客户将会继续按照历史水平向我们下订单，也无法保证公司能够从其他客户获得同等水平的业务，以抵销失去一个或多个这些主要客户造成的任何收入损失。如果公司因任何原因失去客户，特别是任何主要客户，公司的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。
需要进一步指出的是，在前五大客户名单中，第一大客户的身份尤为特殊。报告期内，海马云向咪咕文化产生的销售收入分别为 12345.7 万元、15629.8 万元、18540.7 万元，分别占当期营业收入的 42.5%、46.4%、35.7%，咪咕文化始终稳居第一大客户之位。
更为关键的是，咪咕文化不仅是核心客户，还与海马云存在深度股权关联。据悉，咪咕文化于 2021 年 5 月入股海马云，截至招股说明书签署日，咪咕文化直接持有公司 13.62% 的股权，为第二大股东。这意味着，海马云靓丽的营收数据背后，第二大股东在持续“ 输血”，而这种“ 客户即股东” 的双重身份，虽然为公司带来了稳定的收入支撑，但也引发了对交易公允性的思考。
此外，尽管营收持续增长，海马云却始终未能摆脱亏损困境。报告期内，海马云的年内溢利分别为-24572.2 万元、-21769.7 万元、-18566.1 万元，三年合计亏损了 64908 万元。另外，截至 2024 年末，海马云累计亏损的金额为 13.49 亿元，也就是说，自 2013 年底成立以来，海马云在 10 年的发展历程中不仅未实现盈利，反而累计亏损超 13 亿元。对于一家成立超过 10 年、营收持续增长且在细分市场占据头部地位的企业而言，何时能迎来盈利拐点，如何通过业务优化、成本控制或模式创新扭转长期亏损的态势，已成为其发展历程中最核心的命题。
除了亏损之外，海马云的经营性现金流表现也较为糟糕。报告期内，海马云经营活动产生的现金流量净额分别为-4903 万元、-16497.3 万元、-6811.2 万元，公司始终在经营上赚不到现金，三年合计净流出了 28211.5 万元。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）
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