文 | 港股研究社
标普 500 首次站上 6400 点，AI 热潮把美股大科技推上风口。
二季报中，微软、谷歌、Meta 动辄单季砸下百亿美元级资本开支，占营收比重达到 23%-36%，引爆市场关注。
中概股财报季随之而至。8 月 13 日，腾讯公布第二季度财报，资本开支人民币 229 亿元，资本开支占营收比重为 12.4%，在烧钱方面明显更克制。市场质疑声随之而来，中国巨头投入规模远逊于美国，是否会在 AI 竞赛中掉队？
财报中有一个值得关注的现象是，尽管美国科技巨头们口口声声说 AI 对业绩增长的影响，但增长更多来自美国消费韧性而非 AI 本身，高估值与高投入之间的错位正在放大。美国银行最新全球基金经理调查显示，8 月有 91% 的投资者认为美股估值过高。
此外，GPT-5 发布后的体验争议也传递出对高额开支不太友好的信号，大模型进化降速，行业正在进入应用落地的深水区。
中美科技巨头，正站在新一轮 AI 价值重估的起点。
资本支出狂飙与现金流缩减，美股科技泡沫重现？
AI 热潮下，美股巨头可能正重演 90 年代互联网泡沫的故事。
微软、亚马逊、谷歌、Meta 等公司 2025 年预计合计砸下 3440 亿美元，但收入增长远未跟上。二季报显示，Meta 为收购 Scale AI 豪掷 150 亿美元后，账上现金和短期投资仅剩 470 亿美元，环比骤降近 230 亿；亚马逊过去一年自由现金流跌至 182 亿美元，较去年同期腰斩；微软与谷歌的现金储备同样下滑。
对此，Futurum Group 分析师丹尼尔· 纽曼直言，考虑到巨额开支，美股科技巨头们急需提高 AI 的收入回报，但就目前而言，AI 的资本支出实在太多，但消费却不足。
AI 确实让巨头们在广告和云计算两大营收支柱上“ 换了新引擎”，但推动车轮的动力，更多来自美国市场的景气度回暖，而不是 AI 本身。
比如，谷歌和 Meta 广告收入真正的催化剂是零售业高景气。IPG 旗下 Magna 报告显示，美国数字广告市场正处于 20 年来最强增长周期。其中，零售业强投放是关键。6 月美国零售额环比增长了 0.6%，逆转了 4-5 月关税带来的负面影响；8 月初，亚马逊泛零售业务增速达到了 12%。
Meta、谷歌、微软的二季度资本开支分别同比翻倍、增长 70%、增长 27%，且三家都上调了未来支出预期。数据中心大建特建，利润端却难见覆盖投入的拐点。
从 2023 年初到 2024 年底，美股八大科技公司市值暴增超 10 万亿美元，已超过德国与日本 GDP 总和。然而，AI 创造的实际商业增量，远不及这个数字。桥水基金创始人达利欧表示：“ 投资者对 AI 的狂热助长了美股的‘ 泡沫’，其程度类似于千禧年互联网泡沫破灭前的情形。”
一旦资本开支膨胀到挤压分红回购，美股投资者的耐心或将耗尽，“AI 牛市” 也可能按下暂停键。
除了难以被利润增长覆盖的资本开支，另一重隐忧是“ 市梦率” 再度笼罩，而技术迭代的红利开始减弱。
人工智能巨头 OpenAI 正与投资者洽谈以 5000 亿美元估值出售员工股份，这相当于苹果市值的六分之一、特斯拉的一半，而这家公司去年收入只有约 40 亿美元，训练和运行大模型的成本却高达 50 亿美元。
OpenAI8 月推出的 GPT-5，很快在全球社交平台引发质疑—— 人格模式机械、长文本理解不稳、升级幅度不及预期，反映出行业已进入深水区，投入越来越大，边际收益却递减，技术突破的爆发感正在消退。
从老牌巨头到新贵，资本开支狂奔、估值脱离基本面、技术红利递减，这些都带有浓烈的泡沫味。Stifel 首席股票策略师 Barry Bannister 直言，目前的高估值与上世纪 90 年代末的华尔街狂热相似。
在这场“ 造梦” 的游戏中，太平洋的彼岸，中国科技巨头们有着更加务实的态度。
新星逆袭与巨头守擂，中美 AI 应用上演不同剧本
2025 年，中美 AI 正面交锋的序幕全面拉开。
不同于互联网时代的“ 摸着美国过河”，中国科技公司在这次 AI 叙事中选择了另一条路。
先说说美国科技巨头的思考，依托英伟达 A100/H100 几乎垄断全球训练芯片市场的技术壁垒，在 AI 产业链上游占据主导，这是一个非常符合客观条件的道路。
然而，美国 AI 产业链表现最亮眼的是上游的英伟达，中下游的云服务和 AI 终端反而增速有限，护城河正在松动。谷歌们没有意识到的是，当它们将有限资源优先分配到基建领域，被新星逆袭的可能性正在累积。
根据 Super.com 创始人打造的“ 顶尖精益 AI Native 公司排行榜”，截至 4 月已有 31 家企业入选，涵盖 AI 图像、教育、视频、编程等领域，这些创业公司像字节、美团在移动互联网早期那样，比巨头更快做出更好用的原生应用。
历史的后视镜中，技术革命总能撼动巨头护城河——PC 时代谷歌取代雅虎、Facebook 淘汰 MySpace；移动互联网时期，抖音在推荐算法上突袭传统社交媒体。
如今，美国 AI 原生团队凭借小而精、高效迭代、精准击中用户需求，正在悄悄侵蚀巨头的生态根基。更耐人寻味的是，这 31 家企业近半还停留在 A 轮前，甚至有的从未融资，就已经实现了盈利。
相比美国巨头基建优先，让视线之外的 AI 创业公司群雄并起，中国科技巨头在 AI 应用层更具统治力—— 也许正是因为高端芯片领域的劣势，国内巨头更偏向行业深度融合与数据驱动优化。
字节在搜索、图像、视频等赛道推 AI 插件，设下“ 智能上限、交互创新、规模效应” 三大目标；阿里用夸克打造无边界 AI 入口，满足 2 亿用户需求；腾讯更是“ 重生态轻模型” 的代表，率先接入 DeepSeek，并依托微信的连接力推动 AI 端到端落地，覆盖生活、社交、企业协作等亿级日常场景。在 WAIC 上，腾讯发布混元 3D 世界模型、具身智能平台 Tairos 及智能体开发平台，并带首次全面展示面向 AI 时代的“1+3+N” 产品应用全景图。
由于中美产业链价值与战略选择不同，中国科技巨头在这轮 AI 原生应用的竞争仍然保持相当的优势。根据 QuestMobile 数据，截至 6 月，国内 TOP30 的 AI 应用中，66.7% 来自腾讯、阿里、抖音、百度四大互联网集团，国内科技巨头占据强势地位。上半年原生 App 整体复合增长率反映出市场已不存在“ 温和增长” 的中间路线，中小应用的生存空间正被基础功能标准化及头部应用挤压。
图源：QuestMobile
无疑，相比美国烧数千亿美元基建却在应用创新层收效甚微，中国科技巨头更专注应用落地，形成了资本支出的高效循环。在这场 AI 竞赛中，中国巨头正加速让 AI 在各行各业“ 遍地开花”，为下半场的持久战积蓄胜算。
中国 AI 的三张王牌：场景、数据与生态整合力
未来 AI 竞争的胜负，不仅取决于模型迭代速度，还要看谁能率先跑通可持续的商业生态，谁能在场景、数据、生态整合上形成合力。正如李彦宏所说，没有应用，芯片、模型都没有价值。模型会有很多，但应用才是王者。
如今 AI 行业发展的态势，就像多数分析师认为的，类似世纪之交的互联网。不过，与互联网引发的创业浪潮不同，中国科技巨头这次站在更高的起点上。
首先是场景优势。
国内 14 亿人口和 4 亿中等收入群体构成了全球最复杂的试验场。在医疗、教育、金融、能源等领域，中国企业已凭借对本土痛点的深刻理解跑出多个落地案例，国家层面也进一步强调，要突出应用导向、推动人工智能产业健康有序发展。
再是数据层面。
中国超八成的公共数据仍处于“ 沉睡” 状态，今天的 AI 生态仅依赖不到两成的企业与个人数据便能蓬勃发展，一旦公共数据被有效激活，模型精度与生产效率将迎来质的飞跃。
最后，相比国内整个产业共有的场景、数据优势，对于科技巨头来说，它们独有的杀手锏是生态整合力。比如，腾讯的社交/企业服务、阿里的企业服务/电商、百度的自动驾驶/搜索。
腾讯、阿里、字节、百度等巨头的成熟应用体系能快速完成“ 应用— 反馈— 优化” 的闭环。例如微信，连接十亿用户的生活与工作，一旦深度集成 AI，将从个人助理到企业协作全面渗透，释放远超单一工具的市场势能。
图源：QuestMobile
总之，大模型的持续进化离不开数据与应用生态，彼此之间就像发电机和电器，后者是前者价值的放大器。在不同的道路上，中美巨头未来的路线分化愈发清晰。
美国巨头面对应用层的“ 蚂蚁雄兵” 们，很难仅靠自研应对，收购细分领域领军者或绑定创业公司将成为巩固阵地的必然选择，AI 并购整合潮已在酝酿。
中国科技巨头有望更快通过 AI 场景落地推动价值重估。QuestMobile 数据显示，过去几个月里，在大模型能力没有出现“ 代际跃迁” 的情况下，国内 AI 应用持续深入垂直探索，截止到 5 月份，插件形态 AI 应用 (In-App AI)、手机厂商原生 AI 类 APP、互联网/AI 科技企业原生 APP、PC 端网页 AI 应用月度活跃用户规模分别达到 5.8 亿、5 亿、2.7 亿、1.9 亿，同比增速分别为 106.0%、9.5%、316.0%、171.8%。
科技主导权之争不是一锤定音，而是跑赢一个个阶段性循环。而从各类 AI 应用用户总数不难看出，即使下一个“ 超级应用” 还未诞生，AI 原生应用已经在改写互联网生态。
中国巨头依托数据、场景和生态打造“ 好用的 AI”，从互联网时代的追赶者转变为 AI 时代的创新者。这或许才是中国 AI 故事最具想象力的地方。
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