2025 年 8 月 27 日中午休市时，蜜雪冰城公布了其半年报业绩，营业收入增长 39.3%，净利润增长 44.1%，从数字上看，交出了一份满意的答卷。
而前一日，异军突起、现居行业第二的古茗也公布了半年报业绩，营业收入增加 41.2%，净利润增长 119.8%，经调整净利润增长 42.4%，基本上和蜜雪冰城的增速差不多。
但令人意外的是，良好的业绩并未能反映在其股价上。8 月 27 日~28 日，两个交易日蜜雪冰城股价下跌 10.49%，古茗下跌幅度稍小，但也达到 7.33%。
面对这两家上市公司良好的经营业绩，投资者为何不买账呢？
一、看似不错的财报数据
我们先来看看蜜雪冰城的半年报数据：
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营业收入 149 亿元，较同期增加 39.3%。
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毛利 47 亿元，增加 38.3%；毛利率 31.6%，较同期 31.9% 小幅下降。
毛利增幅小于营业收入，原因在于两点：
一是毛利率更高的加盟和相关服务收入（通俗地说，就是加盟费收入，毛利率达 80% 以上）增速仅为 29.8%，慢于商品和设备销售收入（通俗地说，就是给加盟商卖原材料和设备的收入）39.6% 的增速，导致综合毛利率下降；
二是原材料价格上升导致商品和设备销售业务的毛利率小幅下降，从 30.5% 下降到 30.3%。
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销售费用 9.14 亿元，销售费用率为 6.14%，较同期 6.11% 小幅上升，但幅度太小，以至于中期业绩报告中，四舍五入均披露为 6.1%，定性为「持平」。
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管理费用 2.80 亿元，增加 56.6%，但因收入快速增加的缘故，占营业收入的比重仅小幅度从 2.3% 增加到 2.6%。
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研发费用 0.40 亿元，较同期微增 1.7%，占营业收入的比重从 0.4% 下降到 0.3%。
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净利润 18.87 亿元，较同期增加 44.1%。
上述数据给人的感觉就两个词：增长和平稳。增长不必多言，毕竟增加了四成；平稳的意思，是指收入、成本、费用、利润基本上同步增长，成本控制得好，导致毛利率没太大变化；销售费用控制得好，销售费用率也没太大变化；因为计入上市费用等的缘故，微增也属正常。
感觉这家企业是平稳行驶在「高铁上的列车」，但这和股价大跌形成剧烈反差。
财报数字中找不到的原因，我们只能在报表外去寻找。
二、股价下跌的核心原因
2 季度开始的美团、京东、阿里三巨头的外卖大战，是今年互联网行业的标志性事件，这场内卷烧掉了几百亿，不但影响了众多线下商家，还数次被行业主管部门约谈。
目前外卖大战进入了相对平稳、不大规模烧钱补贴的新阶段，但提起 7 月份的「奶茶战役」，很多网友还是津津乐道，毕竟一杯奶茶仅需要花 1 元甚至 0.01 元。
尽管蜜雪冰城没有像很多互联网巨头一样，将业绩路演的资料公开放在自己官网，但根据华尔街日报援引高盛的分析报告，蜜雪冰城管理层在路演中确认：尽管外卖平台的高额补贴在2025年上半年有效提振了销量和门店利润，但公司预计这种补贴水平将逐步回归正常。一个明确的信号是，其 7 月份的外卖销售增长速度已较 6 月份有所放缓。
这意味着，随着外卖大战的平稳甚至未来可能的结束，蜜雪冰城的业绩增速将迅速下降。增速的下降，对于高速增长作为核心假设前提的股价估值，是重大负面影响。这应该是导致茶饮行业上市公司股价快速下跌的核心原因。
某种程度上，可以说蜜雪冰城本来业绩增速早会下降，但外卖大战给它打了一针强心针，将高速增长的故事讲到了上半年，但到下半年，这个故事将不可持续。一言以蔽之，外卖大战驱动的业绩高速增长不可持续，是股价下跌的核心原因。
一家年利润增速 40% 的公司，和增速 20% 的公司，估值是完全不同的。如果按照经典的 PEG 理论，如 PEG=1，那么年利润增速 40% 的公司应按照 40 倍 PE 估值，而增速 20% 的公司应按照 20 倍 PE 进行估值，如年利润增速从 40% 降到 20%，估值重构，股价将下跌 50%。
当然真实世界中的资本市场，不可能按照纯理论估值定价，但增速下降属于重大利空确实是毫无疑义的。
并且，外卖大战虽然对蜜雪冰城上半年的财务数据没有影响，但对于蜜雪冰城的加盟商们来说，可能并非如此，加盟商承担了一部分补贴成本，导致其在外卖大战期间「增收不增利」甚至部分订单赔本的情况。这也对未来新开店数量形成负面制约。
三、长期增速下降的辅助性佐证
虽然财报数据很漂亮，甚至堪称完美，但从中期业绩的业务数据中，我们剥茧抽丝，管中窥豹，也能看出一些门道出来。
佐证一：海外开店速度下降
2025 上半年，海外门店 4733 家，较去年同期的 4605 家，净增加 128 家。但要和 2024 年末的 4895 家相比，反而下降了 162 家。
管理层解释说，上半年在印度尼西亚和越南对存量门店实施了运营调改和优化举措。但这意味着公司的海外业务增速将没有预计的快。
佐证二：开店增速减缓，关店率增加，存量调整加速
根据中期业绩披露的期间门店数量和开关店数量，我们用期间 「开店数量」除以「期初门店数量」，计算了开店增速，用期间 「关店数量」除以「期初门店数量」，计算了关店率。
计算的结果是：2025 上半年开店增速为 16.62%，较去年同期的 17.27% 有所下降，2025 上半年的关店率为 2.55%，较去年同期的 2.13% 升幅较大。
2025 上半年的开店速度有所下降，关店率则快速抬升，这意味着存量店铺的调整进入加速阶段。各个门店「你好我好大家好」，普遍赚钱的时代已经结束，或者即将结束。
佐证三：幸运咖的增速存疑
公司中期业绩报告中，将蜜雪冰城和幸运咖作为并列的两大品牌及产品，「我们的现制茶饮品牌——蜜雪冰城」，「我们的现磨咖啡品牌——幸运咖」，进行分析论述。管理层对于幸运咖的重视可见一斑。
无论是管理层还是投资者，对幸运咖的业务增长都寄予厚望，希望能跑出第二个蜜雪冰城来。但中期业绩报告中，对于幸运咖的具体运营数据基本没有披露，包括门店数量和区域分布，以及幸运咖的财务表现等，表现出了回避态度。
通常来讲，这么做的原因只有一个：这些数据并不好看。
虽然蜜雪集团的未来增速预计将显著放缓，但其盈利能力仍在，护城河也尚属阔深。不过资本市场对企业的估值就是这样，成长类公司和稳定现金流公司的估值逻辑完全不同。如果公司不能培育出新的业绩增长曲线，资本市场对其的估值，就只能按照消费行业的平均PE进行估值。
一个典型的例子是，巅峰时期的海底捞市值超过 4000 亿港元，靠的就是快速开店复制能力及其带来的业绩快速增长。随着高速增长阶段的结束，目前海底捞的市值已经下降到 770 亿元。
这是值得蜜雪冰城警惕的。
本文来自微信公众号：开张 FunTalk，作者：姐夫
