（图片系 AI 生成）
9 月 22 日，贵研铂业（600459.SH） 披露 2025 年度向特定对象发行 A 股股票预案，拟募资不超过 12.91 亿元用于科技创新平台建设、产业转型升级及补充流动资金。
贵研铂业看似围绕 「贵金属全产业链闭环」 展开的扩产布局，背后却暗藏隐忧：公司近年来营收连增但利润增速却踩 「刹车」，造血能力长期不足的基本面无法阻止贵研铂业继续 「重装前行」。在 「新材料」 与 「国家战略」 的光环下，贵研铂业用快速膨胀的债务与暴增的库存换取近乎激进的扩产豪赌。
重装前行致债务高悬
从业务战略来看，贵研铂业的布局方向明确且坚定，正围绕 「贵金属新材料制造」「贵金属资源开发及循环利用」「贵金属供给服务」 三大核心板块，全力构建 「原材料—产品制造—废料回收」 的全产业链闭环。
为实现这一目标，公司采取近乎激进的扩张策略。贵研铂业此次定增募集资金将用于包括贵金属新材料 AI 实验室建设项目在内的总计 7 个项目，总投资约 25.32 亿元，拟投入的募集资金为 12.91 亿元。
其中，科技创新平台是重点方向：4 亿元用于贵金属功能材料全国重点实验室平台建设，8400 万元投向贵金属新材料 AI 实验室，旨在强化研发实力。产业转型升级项目则覆盖资源循环与精深加工，包括 1.7 亿元的贵金属二次资源富集再生现代产业基地、1.3 亿元的贵金属二次资源绿色循环利用、8000 万元的贵金属合金功能新材料精深加工及智能升级产业化，以及 4000 万元的铂抗癌药物原料药产业化项目。
贵研铂业认为，扩产必要性源于两个方面，一是近年来新兴产业的快速发展带动我国贵金属新材料市场需求持续攀升，进而带动贵金属需求量稳步提升；二是政策层面，近年来国家出台了一系列政策大力支持新材料产业发展和科技创新。
这一背景下，贵研铂业认为需要强化自身研发实力，而定增就是手段之一，因为这既能推动铂族金属回收及新材料制造技术升级，同时可以优化该公司的资本结构，降低财务成本，为长期发展提供资金保障。
然而，这种重装前行的模式已经让公司财务负担沉重，快速攀升的短期债务犹如悬在其头顶的 「达摩克利斯之剑」。
2025 半年报显示，贵研铂业的总资产达到 197.95 亿元，较年初的 145.44 亿元激增 36.10%，而资产规模主要构成之一就是负债，这一指标已经达到 120 亿元，资产负债率为 61.01%，同比增长 13.75%。
截至今年上半年，公司的短期借款从年初的 11.93 亿元暴增 178.11%，达到 33.18 亿元，主要是为满足公司生产经营规模扩大所需资金银行融资增加。应付票据从 9.86 亿元猛增 222.77%，达到 31.84 亿元。这意味着公司正依赖 「加大短期融资+拉长供应商付款周期」 的方式，支撑原材料采购与生产运营。
当然，贵研铂业并非首次依赖融资 「输血」。回溯来看，2003 年 IPO 募资 2.72 亿元后，公司曾在 2011 年定增募资超 2.9 亿元，2013 年、2019 年、2022 年三次配股分别募资约 7.17 亿元、10.22 亿元、18.54 亿元，五次直接融资累计近 42 亿元。且融资用途中，「偿债+补流」 占比颇高。
比如前次 18.54 亿元的融资，其中 6 亿元用于偿还金融机构贷款，12 亿元用于补充流动资金。本次定增中也有 3.87 亿元募集资金将用于补充流动资金，凸显公司对外部资金的依赖。
「微利走量」 模式下的长期 「缺血」
与近乎激进的扩产形成反差的是，贵研铂业正陷入 「增收不增利」 的尴尬境地。
2025 年上半年，公司营业收入为 295.54 亿元，同比增长 20.91%；但与营收增长形成鲜明对比的是几乎停滞的利润，归母净利润只有 3.25 亿元，同比增长仅 2.30%；扣非归母净利润为 2.91 亿元，同比微增 0.47%。上半年，公司的净利润率从去年同期的 1.3% 下滑到了 1.1%，在行业垫底。
毛利率的持续走低更直观反映盈利困境。上半年贵研铂业毛利率只有 2.19%，低于多数可比同行公司。而且，对比近三期半年报，贵研铂业毛利率分别为 3.5%、2.97%、2.19%，呈现持续下降趋势。
深究原因，既与行业特性相关，也受公司商业模式制约。从行业端看，贵金属材料加工制造本身具有 「低毛利率」 属性，铂、钯等核心原材料价格长期高位运行，直接抬高生产成本；同时，公司倾向重资产模式，比如新材料研发、回收产线建设需巨额前期投入，固定资产折旧与研发费用摊销等都会进一步侵蚀利润。2025 年上半年，公司营业成本达 289.06 亿元，同比增长 21.88%，增速超过营收。
从商业模式看，贵研铂业以 「赚加工费与手续费」 为主，三大业务板块均难破 「薄利」 瓶颈。上半年贵金属新材料制造收入 84.27 亿元，毛利率 4.46%；资源循环利用收入 107 亿元，毛利率 2.06%；贵金属供给服务收入 104 亿元，毛利率仅 0.3%，「量大利薄」 的特征显著。
盈利疲软直接导致公司造血能力不足，经营性现金流波动剧烈。近三期半年报中，经营活动产生的现金流量净额分别为 9.19 亿元、-11.23 亿元、10.95 亿元。
尽管今年上半年该指标 「由负转正」，但并非主营业务盈利能力提升所致，而是通过加强回款催收、增加票据支付延缓资金流出实现现金流改善，本质上造血能力仍较薄弱。
更需警惕的是贵研铂业库存暴增可能带来的贬值风险和资金链压力。上半年末，公司的存货从年初的 43.30 亿元飙升至 73.91 亿元，增幅高达 70.67%，占总资产的比重从 29.77% 上升至 37.34%。公司解释称，这是 「为下半年的销售订单提前备货，以及本年贵金属价格上涨所致」。
但存货能否转化为可观的收入还要看下半年的行情。从近三期半年报看，贵研铂业存货周转率分别为 5.51，5.07，4.93，存货周转能力趋弱。
贵研铂业在定增预案中提示相关风险，若贵金属价格持续高企，会增加公司流动资金需求而给公司带来流动资金紧张的风险，若贵金属价格在短时间内大幅下滑，会导致公司部分存在风险敞口的贵金属出现贬值的风险从而对公司生产经营产生一定的影响。
（本文首发钛媒体 APP，作者｜杨欢）
