文 | 斑马消费，作者 | 沈庹
“ 电子烟第一股” 思摩尔国际，又有了新的故事。
通过给全球电子烟品牌代工，思摩尔短短几年便成长为市值超过 5500 亿港元的“ 电子烟之王”。
随着电子烟消费热潮退却，以及全球范围内的电子烟管制，思摩尔盈利能力大幅下滑、跌落神坛，市值一度缩水 95%。
去年以来，借助在雾化科技领域的产业积累，思摩尔布局雾化美容和雾化医疗业务，并将 2025 年作为第二增长曲线的关键落地年。
于是，这一年多以来，思摩尔国际的股价走出了一条复苏之路，市值再度站上千亿高峰。
然而，电子烟品牌业务以及新业务的投入，继续侵蚀着思摩尔的盈利能力。用电子烟业务来培育新业务的腾挪，注定是一场长期且艰难的马拉松。
神话再动摇
7 月 15 日晚间，思摩尔国际 （06969.HK） 披露 2025 年半年业绩预告，1-6 月公司营业收入同比增长 18% 至 60.13 亿元，净利润 4.43 亿元-5.54 亿元，同比变动-21% 至-35%。
公司解释称，上半年以股份为基础的付款开支同比增长了 1.76 亿元。如剔除此项影响，公司经调整净利润 6.88 亿元-7.87 亿元，同比变动-9% 至 4%。
盈利能力大幅下滑的主要原因为，思摩尔进一步加大了自有品牌的市场开拓力度，尤其是在海外市场，导致上半年分销及销售开支同比大幅增长。
电子烟的资本神话，又一次动摇了吗？
2009 年，湖南的“ 落魄煤商” 陈志平南下深圳，在“ 如烟” 倒下后的市场间隙中，创立电子烟企业深圳麦克韦尔。
初期，麦克韦尔靠代工出口在市场站稳脚跟。2011 年，开始与亿纬锂能 （300014.SZ） 合作，2014 年得到该公司的战略投资。从此，麦克韦尔走上发展的快车道，后来更名为思摩尔。
2018 年-2019 年前后，电子烟在全球市场开始爆火。拥有产业基础和较强研发实力的思摩尔，接住了这一波红利。
在亿纬锂能的加持下，思摩尔只用了不到 10 年，便发展成为电子烟市场最大的卖水人。当时，它通过代工出口模式，把电子烟卖到了世界各地。其客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX 及 NJOY 等。
在此基础上，思摩尔逐步在海外市场开启自有品牌业务，先后推出电子烟品牌 Vaporesso、Renova 及 Revenant Vape 等，近年主推品牌为 Feelm、Vaporesso、Metex。
这种特殊的行业生态位，让思摩尔步入了自己的黄金时代。
2016 年，公司收入、净利润分别为 7.07 亿元、1.06 亿元。3 年之后的 2019 年，收入和净利润分别达到 76.11 亿元和 21.74 亿元，分别增长了 10 倍和 20 倍。
2020 年，思摩尔国际以“ 电子烟第一股” 的身份登陆港股，轻松募集 80 亿港元，创造了电子烟市场的资本神话。
2021 年初，思摩尔国际股价冲高至 88.96 港元，市值高达 5500 亿港元。那一年，公司登上自己的巅峰业绩，收入、净利润分别为 137.6 亿元、52.87 亿元。
盛极必衰，从 2022 年开始，思摩尔进入业务下行周期。尽管有其他业务加入，维持了收入的 V 型趋势，但盈利能力每况愈下，毛利率从 50% 以上下降至 40% 以下，净利润降至 10 亿元级别，净利率从接近 40% 下降至略高于 10%。
思摩尔国际股价一路下滑，2024 年初一度跌至不足 4.5 港元，市值不到 300 亿港元，3 年缩水 95%。而后，公司股价又一路上攻，重回千亿市值，并在今年 6 月拿下 23.10 港元的阶段高点。
跌宕起伏之中，思摩尔的危机根源何在？又是通过什么，部分赢回了市场信任？
监管性行业
那几年，电子烟的风刮到了中国市场，年轻人抽电子烟成为一种时尚，悦刻 RELX 门店开遍各大城市。不过，电子烟并未如思摩尔上市前预测的那样，成为一种生活方式。
最近几年，电子烟热潮渐退，悦刻、魔笛等品牌先后陷入关店质疑。终究，它也如儿童玩具市场的萝卜刀那样，在争议和质疑中，昙花一现后隐入尘烟。
天眼查数据显示，2021 年是中国电子烟行业的发展巅峰，当年相关企业新增注册量达到 8.4 万家；但 2022 年新增注册量就减少至 3.8 万家，同比下降 54%，此后一直维持在低位；2025 年至今，电子烟相关企业新增注册量仅为 1.7 万家。
全球市场同样如此。欧睿数据显示，2024 年全球电子烟市场规模 350 亿美元，同比增长 15%，较低谷期有所恢复，但增速已经明显放缓，预期并不明朗。
电子烟消费趋势的由盛转衰，受到影响的不仅是各大电子烟品牌，还有思摩尔等代工方。
在这个增速下滑、预期收缩的市场中，竞争变得更加激烈。思摩尔在市场上升期拿到的超额利润增长，最终还是会被产业成熟度磨平。
另外，电子烟热潮激励相关企业进入，加剧了行业内卷。盈趣科技、赢合科技等布局电子烟市场，其实就是摸着思摩尔过河。
当然，更关键的，仍然是监管带来的影响。烟草，在全球范围内都属于管制消费品。电子烟，同样如此。
2016 年，世卫组织建议各国应考虑禁止在室内场所使用电子烟，避免二手烟的危害。直到目前，仍然有相当一部分国家和地区，禁止或限制销售电子烟。在电子烟的主要市场美国，FDA 对电子烟监管态度和相关制度的变化，已经数次影响到思摩尔的业务发展。
值得一提的一个细节是，作为实质上的电子烟第一股、中国电子烟老大，思摩尔在自己的招股书、财报和官网的业务描述中，很少看到“ 烟” 字，而是以“ 电子雾化”、“ 雾化科技” 指代。可见，整个行业何其敏感。
多曲线发展
在全球性的强监管下，思摩尔国际的 B 端业务与品牌业务均承受巨大压力，日子并不好过。
于是，在电子烟业务的基础上，思摩尔也在突出自己“ 雾化科技” 的概念，开始布局“ 大雾化” 市场的美容与医疗业务，并将 2025 年定为发展第二曲线的关键之年。
这两个细分市场的雾化业务，相对于电子烟，规模并不算大，竞争却非常激烈。不过，这两项业务具备正向价值，它们所能获得的稳定性，电子烟可能永远无法满足。
2024 年，公司进军雾化美容领域，推出岚至品牌和新一代雾化美容产品解决方案。除布局线下渠道外，也上线了各大主流电商平台，在双 11 等重大节点，销售收入位于同类型产品前列。下半年，公司顺利上线面向美容院等 B 端市场的岚至雾化美容仪。
在雾化医疗市场，思摩尔已经具备完整的吸入药械产品的研发、生产、质量控制、医学研究、临床实验及注册申报能力。此前，公司已经完成了多项针对哮喘和慢阻肺的药械结合产品的开发布局，为后续注册申报提供了有力支撑。
其中，面向雾化美容市场的岚至品牌，已初步打开了局面。2024 年，公司中国市场自有品牌业务 （雾化美容产品） 从 0 起步，收入达到 2700 万元。
不过，思摩尔国际也为此付出了代价。品牌业务投入增加，导致公司盈利能力持续下滑。其中，就包括面向国内市场的雾化美容业务。
尽管思摩尔的三大业务都是雾化科技，但从电子烟跨向雾化美容和雾化医疗，并不能让公司的资源效力最大化。
好在，公司在电子雾化市场深耕十余年，拥有一定的产业护城河。去年，思摩尔在全球范围内新增专利申请 1558 件，其中发明专利 893 件；截至 2024 年底，其全球专利 9253 件，其中发明专利 4760 件。
现在，思摩尔的电子烟业务仍足够挣钱，这给第二曲线的培育提供了有力保障。即便公司连年大额现金分红，其 2024 年底的现金仍超过 50 亿元。
现在的问题是，第一曲线能够坚挺多久？第二曲线的培育周期又需要多少年？这不仅考验思摩尔国际的战略定力，也取决于公司的执行力。
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