文 | 创业最前线，作者 | 孟祥娜，编辑 | 蛋总
「OTC 龙头」 华润三九也遇业绩瓶颈了？
8 月 16 日，华润三九发布了 2025 年业绩中报。2025 年上半年，华润三九营收 148 亿元，同比增长 5%；归母净利润 18 亿元，同比下滑 24%。此前，华润三九的业绩保持了连续四年两位数增长。
值得注意的是，今年 3 月华润三九将天士力收入麾下，但这一整合举措的成效还不明显。与此同时，曾撑起近半营收的 999 感冒灵、三九胃泰、999 皮炎平等核心单品所在的 CHC（健康消费品） 业务板块出现了营收下滑。
接下来，华润三九将面对企业发展的 「必答题」：当传统大单品的增长引擎减速，创新产品能否及时接棒？过度依赖成熟品类的风险，又将如何通过战略调整化解？
1、增收不增利，四年销售费用达 243 亿元
华润三九的前身是 1985 年成立的深圳南方制药厂。
该制药厂于 1999 年由三九企业集团、深圳三九药业股份有限公司等 5 家公司发起设立股份制公司，隶属国企三九集团。2000 年 3 月在深交所上市。
2004 年，大股东三九集团爆发债务危机后拖累上市公司，以致 2008 年大股东债务重组，上市公司被并入华润旗下；2010 年，公司名称由 「三九医药股份有限公司」 变更为 「华润三九医药股份有限公司」。
如今，华润三九 CHC 健康消费品业务覆盖了感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类。
处方药产品覆盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，拥有血塞通三七系列产品、参附注射液、华蟾素片剂及注射剂、注射用头孢比罗酯钠等药品。
其中，公司核心品牌 「999」 在消费者群体与医药行业内均拥有颇高的知名度。
财报显示，2025 年上半年，华润三九实现营收 148.10 亿元，同比增长 4.99%，连续 5 年保持增长。这一增长主要由处方药业务驱动——今年 3 月，华润三九收购天士力后，处方药收入达 48.38 亿元，同比激增 100.18%。
尽管营收仍保持增长韧性，但华润三九的利润端已显疲态。2025 年上半年，公司归母净利润 18.15 亿元，同比下滑 24%，形成 「增收不增利」 的鲜明反差。
这种利润承压的核心症结，在于费用端的显著扩张。数据显示，当期研发费用、销售费用、管理费用分别达 4.6 亿元、39 亿元、8.3 亿元，同比增幅依次为 40.6%、19%、17%。
从数据可见，2025 年上半年公司的销售费用率达 26.6%，这意味着公司每实现 100 元营业收入，就需将其中 26.6 元投入销售相关开支。
拉长时间来看，2021 年至 2024 年，华润三九销售费用累计达 243 亿元的规模，这其中，市场推广费、商业推广费用占据大头。
以 2025 年上半年为例，公司的市场推广费用 22.5 亿元，同比增长 7.72%，商业推广费用 5.6 亿元，同比增长 96%。
（图 / 公司 2025 年半年报）
纵然，销售费用的增长与天士力合并报表有关，但在持续的营销驱动下，公司的营收增速却显露出疲态。
2025 年上半年，公司营收同比增长 4.99%，较 2023 年同期 56%、2024 年同期 7% 的增速持续放缓，形成 「费用加速跑、营收小步走」 的鲜明反差。
问题是，持续高企的销售费用，未来能有效转化为营收增长吗？
2、「999 感冒灵们」 遇冷，CHC 板块营收下滑 18%
回顾过往，华润三九旗下的多款核心产品之所以能成功出圈、成为国民熟知的热门产品，背后始终离不开广告营销的关键支撑与推动。
时间拉回到 1989 年，华润三九 （前身深圳南方制药厂） 为拳头产品 「三九胃泰」 开启了医药广告的创新先河——邀请著名表演艺术家李默然拍摄广告，这也是中国大陆首支明星代言的药品广告。
彼时，医药广告多以生硬的功能宣讲为主，而这一突破式尝试，迅速引发全国关注，不仅让 「三九胃泰」 成为胃药市场焦点，更让 「999」 品牌从区域走向全国，实现国民认知的初步破圈。
进入 2000 年后，华润三九的广告策略迎来关键转型：从单一的 「疗效宣传」 转向 「情感价值绑定」。
2006 年，公司邀请国民歌手周华健为 999 感冒灵代言，以 「暖暖的，很贴心」 为核心诉求，依托电视端的高频次传播与现象级广告覆盖，999 感冒灵快速渗透家庭消费场景，成为家喻户晓的 「国民感冒药」。
（图 / 华润三九公众号）
次年，感冒灵系列产品收入 6.14 亿元，同比增长 27%。
如今，华润三九广告投放力度依然不小。据壹娱观察不完全统计，2024 年华润三九旗下品牌、产品赞助了 8 档左右节目，以平台头部项目、综 N 代为主。
其中，999 小儿感冒药独家冠名了 《爸爸当家 3》，999 皮炎平独家冠名了 《密室大逃脱 6》，三九胃泰养胃舒独家冠名了 《我们恋爱吧 6》《种地吧 2》《现在就出发 2》《奔跑吧 8》 等项目。
除综艺矩阵外，三九胃泰也将营销触角延伸至番茄小说、红果短剧等新兴内容平台，尝试 「剧情化植入」 的短剧营销模式。
但随着行业环境变迁与市场格局调整，广告投放对营收的边际拉动效应已明显减弱。当前，感冒灵、皮炎平所在的 OTC 市场已步入存量竞争阶段，「家庭常备药」 场景渗透率已突破 60%，新增用户获取成本随之持续抬升。
作为华润三九的营收支柱，CHC 健康消费产品板块长期贡献公司 60% 左右的营收。该板块以 「999」 为主品牌，其中感冒灵、皮炎平、三九胃泰是代表性产品。
从业绩趋势看，该板块的增长动能已逐步放缓：2023 年营收增速仅 3%，2024 年虽回升至 14%，但整体增长节奏较此前高增长阶段明显放缓。
2025 年上半年，板块业绩进一步承压，不仅实现营收 80 亿元，同比下滑 18%，盈利能力也同步弱化——毛利率降至 60.5%，较上年同期减少 3 个百分点，盈利水平随营收规模收缩持续走低。
（图 / 公司 2025 年中报）
对于今年上半年该板块营收下滑的原因，公司归于呼吸道疾病发病率回落等外部环境影响，但还受广告边际效应减弱、OTC 存量竞争的双重制约。
3、整合阵痛：天士力、昆药业绩双降
近年来，华润三九将并购作为突破增长瓶颈的核心战略，通过一系列重磅交易构建起覆盖中药全产业链、银发健康及创新药领域的产业矩阵，但并购后的资源整合与效益释放仍需一定周期。
2022 年末，华润三九以 29.02 亿元完成对昆药集团 28% 股权的收购，成为其控股股东，这一交易标志着公司正式进军银发健康产业。
昆药集团作为三七全产业链龙头企业，拥有 「昆中药 1381」 等国家级非遗品牌资源，其核心产品血塞通系列与华润三九的 CHC 业务形成互补。
（图 / 昆药集团官网）
收购完成后，双方推动 「四个重塑」 整合策略，昆药集团 2024 年进一步收购华润圣火 51% 股权，理顺三七产业链布局，并推出 「777」 品牌聚焦银发健康市场。
2024 年 8 月，华润三九再掷 62.12 亿元收购天士力 28% 股权，成为这家创新中药龙头的控股股东。
此次交易聚焦心脑血管、肿瘤等重症领域，将天士力年销超 10 亿元的复方丹参滴丸等重磅产品纳入体系，快速补充创新中药管线。
一系列并购虽快速扩充了业务版图，但也同步带来了企业整合层面的压力。华润三九正式入主天士力并成为其控股股东后，天士力随即启动董事会与监事会换届选举。
此次换届中，天士力原董事长闫凯境、原副董事长蒋晓萌与孙鹤、原董事蔡金勇及周水平、原独立董事张斌，以及原监事会主席鞠爱春、原监事李江山与章顺楠，均提交了辞职申请。
目前，天士力已完成新一任董事会与监事会的组建，换届工作正式落地。
从 2025 年上半年业绩表现来看，处于整合初期的天士力暂未摆脱增长压力：当期实现营收 42.9 亿元，同比下滑 2%；扣非净利润 6.4 亿元，同比下滑 13%。
昆药集团的业绩也在下滑，2025 年上半年，昆药集团营收 33.5 亿元，同比下滑 11.68%；扣非净利润 1.5 亿元，同比下滑 5.6%。
截至 2025 年 6 月末，华润三九因收购昆药集团、天士力、圣火药业等标的形成的商誉规模已达 70.45 亿元，占公司净资产比例高达 33%。
（图 / 华润三九 2025 年中报）
根据会计准则，若被收购子公司连续业绩不达预期，企业需对商誉进行减值测试，一旦计提减值准备，将直接冲减当期净利润，对盈利能力造成实质性冲击。
除商誉外，华润三九的应收票据及应收账款高达 77.63 亿元，占净资产的比例高达 36%，货币资金占比则为 30%。
这一结构反映出公司当前商誉及应收款项占比较高，可即时动用的资金规模相对有限，还需要警惕应收坏账的冲击。
综合而言，华润三九的并购战略已达成业务版图扩张的阶段性目标，但短期内需同步推进标的公司整合、推动业绩改善，并应对商誉潜在风险与财务结构优化的任务，这些因素将共同作用于其后续增长节奏与盈利稳定性。
当 「暖暖的，很贴心」 也难以提升利润，当并购光环渐褪、整合阵痛持续，华润三九必须直面一个现实：依赖传统营销与外延扩张的时代正在终结。未来，这家 OTC 龙头能否转向 「效率驱动增长」 并穿越周期？「创业最前线」 将保持关注。
