文 | 海豚投研
博通 (AVGO.O) 北京时间 9 月 5 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第三季度财报 （截至 2025 年 7 月）：
1. 整体业绩：博通 (AVGO.O) 本季度实现 159.5 亿美元，同比增长 22%，符合市场预期 （158.6 亿美元），同比增长主要来自于 AI 业务和 VMware 整合调价的带动。公司本季度毛利率 67.1%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.8%，环比有所下滑，主要是因为定制 ASIC 业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。
2. 半导体业务：本季度实现 91.7 亿美元，环比增长 7.6 亿美元，其中 AI 业务贡献了主要增量。具体来看：
①AI 业务：52 亿美元，环比增长 8 亿美元，市场预期 （51 亿美元）。$博通 (AVGO.US) 当前 AI 收入仍来自于三大客户 （谷歌、Meta 和字节），季度增长主要来源于谷歌 TPUv6 量产增加的带动。
在谷歌、Meta 等大厂提升资本开支的影响下，AI 业务增长将继续提速，公司预期下季度 AI 业务收入 62 亿美元，环增提升至 10 亿美元。
②非 AI 业务：40 亿美元，环比下滑 1%。从各下游来看，本季度无线和工业等业务环比持平，而企业存储仍在下滑，非 AI 业务的整体表现仍相对低迷。
3. 基础设施软件：本季度实现 67.9 亿美元，环比增长 1.9 亿美元，主要受 VMware 并购整合及收费模式调整的带动 （从永久许可证模式全面转向订阅模式）。软件业务未来仍将受益于 VMware 订阅模式的内生增长，但高增长的阶段已经告一段落。
4. 经营费用端：本季度核心经营费用 （研发费用 + 销售及管理费用）41.2 亿美元，环比增加 3.46 亿美元，核心经营费用率在 30% 左右。公司在并购 VMware 后，致力于对经营费用端的压缩整合，而本季度再次提升，主要是受公司增加了股权激励等相关支出。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为 20.5 亿美元，环比下滑 1.5 亿美元。
5.VMware 整合进展：海豚君引入了债务偿还指标 （Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），经测算公司该指标在本季度进一步下降至 2.3。随着该指标的持续下滑，本次收购 VMware 对公司债务端的影响已被逐步消化。
6. 博通业绩指引：2025 财年第四季度预期收入 174 亿美元左右，市场预期 （170 亿美元），公司预期 2025 财年第四季度的调整后 EBITDA 利润率为 67%。其中 AI 业务有望继续增长至 62 亿美元。
海豚君整体观点：第四客户上船，指引重振 ASIC 信心
博通 AVGO 本季度表现基本符合预期。其中营收增长，主要来自于 AI 业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.8%，环比下滑 1.2pct，受毛利率较低的 ASIC 业务占比提升带来的结构性影响。
虽然核心经营费用有所增加，但主要来自于股权激励等相关费用。在不考虑该项支出的情况下，公司本季度核心经营费用环比减少 1.5 亿美元，依然维持着整合控费的节奏。
公司本季度的债务偿还指标 （Total Debt/LTM Adjusted EBITDA） 下滑至 2.3，VMware 的收购影响逐步被消化。从过往来看，公司的每次收购整合都是在该指标回落至 2 附近的时候，而该指标当前已经趋近于收购前的数值。
在 VMware 被整合消化后，公司当前最主要的关注点落在了 AI 业务方面，尤其是定制 ASIC 的进展：
a） 核心云厂商资本开支：相比于 GPU，博通的定制 ASIC 业务更加依赖于核心云厂商的采购，当前公司相关收入仍主要来自于谷歌和 Meta。
随着二季度财报后，谷歌、Meta 等公司陆续上调资本开支预期，博通股价也从 280 美元上涨至 300 美元。结合各家的情况，海豚君预期 2025 年四大核心云厂商的合计资本开支有望达到 4000 亿美元左右，同比增长将近 60%。
由于定制 ASIC 业务的主要客户都是云服务大厂，只要大厂资本开支继续维持着不错的增长表现，那么公司 AI 业务高增长的大逻辑就依然持续。
b）AI 业务收入及指引：在多家大厂提升了资本开支预期后，公司股价已经有所抬升。而对于本次财报，市场关心的是公司 AI 收入及指引增长能否如期提速，这也能直接反映出公司自身的表现和竞争力。
本季度公司实现 52 亿美元的 AI 收入，是符合预期的。对于下季度 AI 收入，公司给出了 62 亿美元的指引，环比增长 10 亿美元，略好于买方预期 （60 亿美元）。
在下半年大厂提升资本开支的情况下，如果公司给出环比不增长的季度指引 （如 Marvell），肯定会让市场失望。而公司给出加速增长的指引，与大厂资本开支提升相呼应，也证明了博通在定制 ASIC 市场的能力。
c） 定制 ASIC 客户及产品进展：当前 AI ASIC 芯片已经有 3 个公司 （谷歌、Meta、字节） 产品实现量产，是公司 AI 收入的主要来源。
公司在本次财报后，又披露第 4 个客户的进展：已下达超 100 亿美元 AI 相关订单，2026 财年三季度开始交付，也基于此，2026 年 AI 收入会比上季度所隐含的指引大幅提高。
在收入和下季度指引只是略微还不错的情况下，2026 年指引拉高成为了绝对主角，和最大利好刺激，为 AI 业务在下个财年的增长增添了保障，也是公司产研能力的体现。
关注后续其余 3 个 “ 潜在客户” 向 “ 正式客户” 转化的进度 （指量产并实现收入）。如果进度超预期或有新增客户，有望进一步提升市场对公司 AI 业务的信心。
综合 （a+b+c） 来看，博通 AVGO 的 AI 收入受益于核心云厂商资本开支上调的带动，公司在定制 ASIC 市场中的客户丰富度、客户粘性和业务韧性都明显强于 Marvell。
结合当前市值 （1.4 万亿美元），对应 2026 财年公司税后核心经营利润约为 36 倍 PE 左右 （假定收入 +24%，毛利率为 68.2%，税率 7.5%）。参考英伟达当前大约对应 2027 财年 （类似于 2026 年）29 倍左右的 PE，相比而言，博通 AVGO 较高的估值中，体现出市场对公司定制 ASIC 业务的更高成长性和博通公司争取 AI 芯片市场份额的期待。
从当前的数据中心市场 AI 芯片核心玩家来看，英伟达随着 GB 系列量产仍保持着绝对的地位，而博通 AVGO 凭借服务器大厂对定制 ASIC 等相关需求的提升，市场份额已经实现了对 AMD 的反超 （9.6%vs6.0%），这也给定制 ASIC 市场带来了更多的想象空间。
整体来看，博通本季度业绩还不错，其中 AI 收入实现了环比 8 亿美元的增长，并给出了下季度 AI 收入继续环增 10 亿美元的指引。
随着大厂资本开支上调，博通 AVGO 股价曾上涨至 300 美元上方。在 Marvell 低迷指引对 ASIC 信心的影响下，股价再度回落至 300 美元下方。而公司本次 AI 收入增长提速的指引和第四个客户下订单的情况披露，将再一次重振了市场对公司的信心，公司股价也将站稳在 300 美元以上。
博通当前较高的估值中，其中包含了市场对公司 ASIC 业务高增长和抢占 AI 芯片市场份额的期待。而本次财报，公司披露的第四客户信息，市场也会开始畅想，是否会有更多的潜在客户会像第四个客户一样，转化为直接的下单客户。
而如果是这种情况的话，那么市场对于公司之前指引的 600-900 亿的 SAM（Serviceable Available Market） 会由之前的不信和踌躇，直接变化肯定、相信，甚至开始觉得这 600-900 的 SAM 是不是估小了。这种情绪带动下，博通还有希望继续往上冲。
海豚君对博通 (AVGO.O) 财报的具体分析，详见下文：
一、博通主要业务情况
博通此前的业绩增长主要来自于 AI 业务和 VMware 的收购并表，因而 AI 业务中的定制 ASIC 芯片和 VMware 的定价调整策略，是市场的最主要关注点。具体业务来看：
1） 半导体解决方案：主要受益于 AI 收入的增长，主要受益于谷歌、meta 和字节跳动等客户对定制 ASIC 的需求。而其他非 AI 业务受下游需求影响较大，表现相对低迷。
2） 基础设施软件：VMware 并表，软件收入占比提升至 4 成以上。公司对 VMware 的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，而这一影响已经明显弱化。
二、整体业绩：表现达标，指引向好
2.1 收入端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第三季度实现营收 159.5 亿美元，同比增长 22%，市场预期 （158.7 亿美元）。同比增长主要来自于 AI 业务和 VMware 整合调价的带动。
环比层面，公司本季度收入环比增长 9.5 亿美元，其中 AI 业务贡献了 8 亿美元的增量，是最大增长来源；软件业务环比有所回升。
2.2 毛利端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第三季度实现毛利 107 亿美元，同比增长 28%。
其中博通在本季度的毛利率为 67.1%，环比回落。
而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.8%，环比下滑 1.2pct，主要是因为定制 ASIC 业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。
2.3 经营费用
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第三季度的经营费用为 48.2 亿美元，环比增加 4.5 亿美元，主要是因为公司本季度增加了股权激励。
若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用 （研发费用 + 销售及管理费用） 为 20.5 亿美元，环比减少 1.5 亿美元。在完成 VMware 并表后，公司致力于对经营费用的整合削减，其中主要缩减了销售及管理相关费用。
2.4 利润端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第三季度实现净利润 41.4 亿美元。相比于净利润，海豚君认为核心经营利润 （=毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用） 更能反应公司真实的经营情况。博通本季度实现核心经营利润 81.3 亿美元，环比增加 2 亿美元，主要来自于 ASIC 业务增长带动。
2.5 博通的 EBITDA
由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后 EBITDA% 作为公司的经营面指标之一。而海豚君测算公司 2025 财年第三季度的调整后 EBITDA% 回升至 67.1%，好于公司此前指引 （66%）。
进一步观察公司的偿债能力，公司本季度总负债/LTM Adjusted EBITDA 的比值继续回落至 2.3。而随着业绩的增长，该比值继续下行，也意味着公司收购 VMware 的影响基本消化。随着该比值向 2 附近的位置靠拢，公司可能又将开始寻找新的并购机会。
三、各业务具体情况：AI 提速，信心坚挺
博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。随着公司对 VMware 收购并表的完成，公司基础设施软件业务的占比明显提升，当前软件业务收入占比达到了 40% 以上。
而在两大类业务中具体包括，1） 半导体解决方案：网络、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2） 基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。
3.1 半导体解决方案
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第三季度的半导体解决方案实现营收 91.7 亿美元，同比增长 26%。公司半导体业务本季度的增长主要来自于 AI 业务的带动，而非 AI 业务依然低迷。
1）AI 业务
当前 AI 业务是公司的业绩重心，公司本季度的 AI 收入 52 亿美元，环比增长仅为 8 亿美元，环增再次提速。
当前公司 AI 收入来自于三大客户 （谷歌、Meta 和字节），在谷歌、Meta 等大厂陆续上调资本开支的影响下，公司 AI 收入增长将再次提速。公司预计下季度 AI 收入 62 亿美元，环增 10 亿美元。
博通的 ASIC 业务当前有 7 个合作伙伴，其中 3 家 （谷歌、Meta、字节） 已经量产实现收入，本季度公司披露了第四个客户的进展：已下达超 100 亿美元 AI 相关订单，2026 财年第三季度开始交付。这为 AI 业务在下个财年的增长增添了保障，也是公司产研能力的体现。
对于 AI 业务中短期的表现，仍关注于当前三个客户的产品表现，尤其是谷歌 TPUv6 及 v7 产品的情况。v6 量产增加，将是公司下季度 AI 业务增长的主要来源。而 v7 的单子，将是 AI 业务下个财年的基本增长点。
中长期维度看，凭借丰富的客户度，博通的 AI 业务抗风险性更强。当前公司已经获得 7 个 ASIC 合作伙伴 （谷歌、Meta、字节跳动、OpenAI、软银 / ARM 以及其他两个新客户），关注于 “ 潜在客户” 转为 “ 量产客户” 的进展和新客户的情况，这将为 AI 业务带来更多的增长机会。
2） 非 AI 业务
公司本季度非 AI 的半导体业务收入为 39.7 亿美元，环比下滑 1%，整体表现依然是相当低迷的。
公司的非 AI 业务主要包括：企业存储、宽带业务、无线业务和工业及其他。具体来看：企业网络业务本季度环比有所下滑，而无线通信业务、工业及其他本季度环比持平。
3.2 基础设施软件
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第三季度的基础设施软件实现营收 67.9 亿美元，环比增长 1.9 亿美元。过去一年软件业务的增长，主要来自于 VMware 的并购整合。而本季度增长，主要来自于 VMware 的定价策略调整带来的内生增长。
博通的软件业务主要分为 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务两部分。由于公司的 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务基本维持在 20 亿美元左右的季度收入，因而公司软件业务的主要看点是收购进来的 VMware。
VMware 对公司业绩的影响，海豚君认为主要是两方面：“ 收购并表的外在部分” 和 “ 永久许可证全面转向订阅模式”。而结合本季度软件业务的表现，海豚君预期 VMware 部分本季度实现收入约有 47 亿美元。而当前许可证用户转向订阅模式的比例，已经超过 60%。随着订阅模式渗透率的提升，VMware 和软件业务收入仍有望增长。
当前超 90% 顶级客户已采购 VCF，但 “ 部署落地” 需 2 年时间。而中小型客户 （非 top10000） 因相关限制，采用速度较慢。因而 VMware 也很难再有高增的表现。
结合当前债务偿还指标下降至 2.3，VMware 的收购基本已经被公司消化，公司也不再单独披露 VMware 细分数据，AI 业务是市场最关注的 “ 焦点”。
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